中报亮点：1、营收增速稳步向上，净利润实现同比22%的高增，代销业务推动中收实现较快增速。1H21 营收和PPOP 同比增速保持平稳小幅向上，在资产质量保持优异下，2 季度拨备计提边际放缓，净利润同比增速向上大幅走阔至22%的高增。上半年中收同比保持在38%的高增，其中代理服务手续费收入高增127%，主要是公司深入推进财富管理体系建设，代理保险、基金、资管信托等收入实现快速增长。2、零售优势继续巩固，推进财富管理体系建设，个人小额贷款保持高增。2 季度信贷在零售信贷的支撑下保持不弱增速，占比生息资产继续提升至50.7%；其中零售信贷发力，在1 季度5.8%的高增下继续环比高增3.4%。上半年零售占比新增超6 成，其中个人小额贷款占比新增28%，是主要投放方向，个人按揭占比新增25%，占比新增保持下行趋势。公司坚守零售银行战略，推进客户分层和财富管理体系建设，VIP 和财富管理客户实现高增。负债端存款结构优势仍是稳固的，占比总负债超96%。3、资产质量保持优异，无存量包袱、新增不良维持在低位。不良率继续环比下行3bp至0.83%，仍维持在行业和自身历史低位。在不良认定保持严格的情况下累积不良净生成稳定在0.22%低位，一定程度反应公司新增风险小。拨备继续增厚，风险抵补能力夯实。拨备对不良的覆盖程度环比提升4.4 百分点至421%。

    　　中报不足：Q2 息差环比下行，但下行幅度较1 季度有收窄，资负端均有小幅拖累。资产端预计主要是利率因素影响，但2 季度资产端结构继续优化，零售银行战略发力下资产结构优化，对资产端收益率下行起到一定缓冲。负债端付息率预计主要是结构因素影响，2 季度公司继续加大了同业负债力度，存款占比环比1 季度有小幅下行，但仍维持在96%以上的高位。

    　　投资建议：公司2021、2022E PB 0.73X/0.67X；PE6.22X/5.48X（国有银行PB0.55X/0.50X；PE5.07X/4.76X），邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财富管理体系建设，有望在零售领域发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注。

    　　风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。