投资要点

    　　事项：

    　　邮储银行发布半年度报告，上半年公司累计实现归母净利润410.1亿元，同比增长21.84%，实现营业收入1,576.5亿元，同比增长7.73%，ROE（年化）13.30%，较去年同期同比提升0.65个百分点。

    　　平安观点：

    　　中收保持强劲增长，盈利增速远超可比同业

    　　邮储银行上半年实现归母净利润同比增长21.8%（vs5.5%，21Q1），利润增速大幅领先可比同业（六大行21H1 合计利润增速为11.1%），我们认为公司利润增速的大幅提升主要归因于营收表现的稳中有升和拨备计提力度回归常态化。

    　　1）公司上半年营收同比增速7.7%（vs7.1%，21Q1），分结构来看，净利息收入上半年实现同比增长6.2%（vs5.8%，21Q1），增速稳中有升，中收继续保持强劲增长，上半年实现同比增长37.9%（vs51.6%），其中代理业务收入同比增长126.5%，我们认为高增长主要归因于公司财富管理转型加速，代理保险、代销基金、代销资管信托等代销业务实现快速增长，零售AUM 突破12 万亿（+11.6%，YoY）。2）公司的拨备计提压力伴随着资产质量的平稳向好而边际缓解，21H1 拨备计提同比减少12.3%（vs7.2%，21Q1）。

    　　资负两端拖累息差环比下行，存贷款保持平稳扩张公司上半年息差2.37%（vs2.40%，21Q1），我们按期初期末口径测算公司Q2单季净息差2.22%，环比下降8BP。分结构来看，资产、负债两端对息差均有所拖累。1）资产端，公司上半年生息资产年化收益率3.96%，较20 年下降1BP，但降幅明显窄于同业，我们认为主要归因于资产结构的持续优化，半年末公司存贷比和零售非按揭贷款占总贷款比重分别较上年末提升1.55/1.18pct。2）负债端，上半年有息负债年化成本率1.65%，较20 年上升4BP，存款平均成本率较20 年上升5BP 至1.64%，其中零售、对公存款表现分化，零售存款成本率较20 年上升5BP 至1.69%，对公存款成本率较20 年下降2BP 至1.21%。

    　　展望下半年，降低融资成本的监管要求下，贷款收益率可能进一步下行，考虑到负债端成本的相对刚性，我们预计公司下半年息差下行的压力仍然存在。

    　　公司上半年末总资产同比增长11.4%，增速较1 季度小幅提升0.6pct。贷款方面，公司上半年末贷款总额同比增长13.0%（vs14.2%，21Q1），保持平稳扩张，Q2 新增贷款投放中零售贷款占比56.9%，我们预计主要归因于疫情缓和下消费、小额等个人贷款规模快速增长。负债端来看，公司上半年末存款总额同比增长10.6%，增速较1 季度基本保持平稳（vs10.8%，21Q1）。

    　　资产质量领先同业，拨备覆盖水平保持高位

    　　公司上半年末不良率0.83%，环比下降3BP，继续保持国有大行中最低水平（上半年末大行平均不良率为1.45%），我们测算公司上半年年化不良生成率0.22%，较20 年下降20BP，继续保持绝对低位。前瞻性指标方面，公司上半年末关注率0.48%，较20 年末下降5BP，综合来看，公司资产质量的表现继续保持优异。公司上半年末拨备覆盖率421%，环比提升4pct，继续保持大行中的最充裕水平。上半年末拨贷比3.49%，环比下降5BP。

    　　投资建议：新零售转型升级，看好估值修复

    　　邮储银行作为唯一一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的模式、领先的网点数量、在县域和中西部地区的区位优势，负债端优势稳固，客户基础扎实。目前公司继续坚持零售主导、批发协同，促进“新零售”提质升级，加快推进“轻型化”发展，中收保持强劲增长。同时，公司把财富管理摆在了突出的位置，不断深入推进财富管理体系建设，上半年末零售AUM已经突破12 万亿。因邮储银行21 年中报业绩表现超预期，我们相应上调公司盈利预测，预计公司2021/2022 年EPS 分别为0.85/0.97（原预测值分别为0.77/0.85 元/股），对应利润增速分别为22.0%/14.3%（原预测值分别为10.9%/10.3%）。目前公司股价对应21/22 年PB 分别为0.74x/0.67x，综合考虑公司负债端扎实的客户基础、资产端的潜在提升空间、领先同业的资产质量表现，我们维持公司“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：

    　　1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）利率下行导致行业息差收窄超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。