盈利表现超预期，“新零售”发展模式构建加快推动中收较快增长。公司发布21 年中报：21H1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长7.7%、7.7%、21.8%，增幅较21Q1 分别提高0.6pct、0.5pct、16.3pct，ROA、ROE 同比双升，盈利表现超预期。（1）从营收来看：21H1 利息净收入同比增长6.2%，增速保持了20 年下半年以来的回升态势；公司加快构建“用户引流、客户深耕、价值挖掘”三位一体的“新零售”发展模式，推进财富管理体系建设，客群较快增长、中高端客户贡献提升，中间业务发展基础进一步夯实，在代理销售、电子支付等重点业务带动下，手续费净收入同比增长37.9%。（2）从支出来看：成本精细化管理加强，成本收入比同比下降0.25pct；资产质量优良，信用成本下降。

    高收益资产占比提高，高成本存款管控加强，息差保持同业领先水平。

    公司21H1 净息差为2.40%，较21Q1 下降3BP，降幅逐步趋缓。主要得益于资产负债结构持续优化：（1）资产端压降低收益资产，优化信贷投放结构。存贷比、信贷资产占比、个贷占比、中长期贷款占比持续提升，21H1 末分别为56.7%、50.7%、57.5%、62.4%。（2）负债端压降长期限高息存款，提升活期和短期存款占比。21 年上半年在对公活期存款较快增长和一年期及以下个人存款增长带动下，公司的核心负债稳定增长且结构继续改善。展望下半年，考虑到资产负债结构仍有优化空间，同时重定价影响基本消化完毕、存款利率定价改革有利于引导长期存款成本下降，后续息差有望企稳。

    资产质量保持优良，风险抵补能力充足。21H1 末，不良贷款额和占比环比双降，关注类贷款余额和占比连续2 个季度环比双降，且均处于行业较低水平；逾期贷款余额和占比环比微增，但绝对水平较低且逾期30 天以上基本全部纳入了不良；不良生成率约0.22%，继续下行；此外，拨备覆盖率高达421%。后续来看，资产质量有望继续保持优良。

    投资建议：公司坚持大型零售银行定位，依托深厚的个人客户资源、广泛的网点优势等独特资源禀赋，随着“用户引流、客户深耕、价值挖掘”

    三位一体的发展模式加快构建，零售高质量发展新活力有望激发，同时考虑到息差领先优势和优异的资产质量均有望继续保持，公司的发展潜力可期。预计21/22 年归母净利润增速分别为23.0%和23.9%，EPS分别为0.88/1.09 元/股，当前A 股股价对应20/21 年PE 分别为5.7X/4.6X，PB 分别为0.69X/0.62X。我们认为可以给予公司A 股21年PB 估值1.0X，对应A 股合理价值为7.23 元/股，考虑A/H 股溢价因素，对应H 股合理价值为7.91 港币/股，均给予“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。