我们认为，邮储银行零售业务优势尚未充分释放，资产扩张与中收增长仍有空间，在维持低不良、低负债成本优势的情况下，基于成长性，理应考虑给予其高于其他大行的估值水平。

    　　公司治理机制在逐步优化。①新管理层到任，或将提升公司经营效率。张金良董事长以“懂专业、懂管理、又敢于创新”著称，是一位锐意进取的改革家；刘建军行长此前在招商银行任职，深谙零售之道，是一位典型的零售业务实干家。②股权结构趋于均衡。公司实际控制人为邮政集团，在业务上也与邮政集团实现绑定；战略配售基金也基本减持完毕，对股价的负面冲击显著减弱。

    　　与其他国有大行相比，邮储银行存在明显的竞争优势。 ①负债成本低，依托独特的“自营+代理”模式，邮储银行吸收个人存款的能力远优于其他大行，驱动整体负债成本较低，并且稳定性强。 ②资产质量优。邮储银行业务起步晚，没有历史包袱；四万亿政策出台，邮储银行加大了对基建项目的贷款投放，但低端、高风险、过剩产能行业信贷投放偏少，因此，上一轮银行业不良暴露的高峰期，邮储银行资产质量并未显著恶化。③拨备充足。目前公司拨备覆盖率超过 400%，明显高于其他大行，抵御风险的能力较强。

    　　“自营+代理”模式具备排他性，但经营效率有待提升。 ①该模式的核心在于邮储银行可以委托非银从事银行业务； ② 该模式下，邮储银行网点数量领先，带来低成本、稳定的存款，但代理支出高、经营效率低；③新管理层到任，为公司经营效率提升提供了契机。

    　　未来零售转型空间与成长性。①邮储银行零售业务的优势在于客户数量广、获客成本低、存款来源足，但短板在于资产较少、产品供给不足、客户粘性不强。在较高的储蓄代理费支出背景下，邮储银行需要考虑如何提高收益。②未来成长性在于：一是对比业务模式相似的农行，邮储银行网均贷款规模仍可提升；二是在现有政策支持下，充分发挥代理网点资产投放潜力；三是通过交叉销售体系，可进一步挖掘存量客户的价值。

    　　投资建议：我们预计公司 2021 年的收入增速为 9.21%，净利润增速为 14.89%；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 6.86 元，相当于 2021 年 1.0X PB。

    　　风险提示：规模扩张不及预期；零售转型进度不及预期；突发事件扰乱经济复苏节奏。