事件
4 月29 日，邮储银行披露2021 年一季报。1Q21 年实现营业收入773 亿元，同比增长7.1%（2020: +3.4%）；实现归母净利润212亿元，同比增长5.5%（2020: 5.4%）。1Q21 不良率0.86%，季度环比下降2bps；1Q21 拨备覆盖率417.0%，季度环比提升8.9pct。业绩略低于预期、资产质量符合预期。
简评
1．息收非息增长均较去年全年提速；中收业务增长强劲1Q21 邮储银行净利润同比增长5.5%，增速略低于营收增长。
根据盈利增长驱动因子分析，生息资产规模、净手续费收入正向贡献8.5%/3.1% ， 息差、拨备及实际税率变化负向贡献3.53%/0.32%/0.81%。在拨备覆盖率充足下，邮储并没有降低信用减值力度，拨备计提同比增长7.8%。
1Q21 利息净收入同比增长5.8%（2020：+4.4%），低于规模增速，主要是去年1 季度净息差全年高位，1Q21 净息差经测算同比下降6bps 至2.40%（披露值）。1Q21 非息收入同比增长15.9%（2020：
-3.8%）；净手续费收入同比增长51.6%，占营收的8.42%，占比同比提升2.5pct。中收在邮储银行打造“大财富管理体系”建设的全力推动下，代销、信用卡、电子支付及托管业务均获得规模增长，其中代理业务同比大增128.6%。目前中收占营收比重仍较低，预期在邮储银行庞大的客群基础下，未来中收贡献进一步提升。
2．信贷存款结构优化，净息差季度环比升2bps1Q21 净息差季度环比提高2bps 至2.40%，息差企稳回升。
资产端：优化贷款投放结构优先配置零售贷款，压降低收益资产。1Q21 邮储银行贷款总额较年初增长4.8%，占总资产比重50.1%，季度环比降0.2pct，同比提高1.5pct。一季度贷款新增主要来自零售及对公贷款，占新增贷款的69.1%/43.9%，票据贴现明显压降，规模较年初下降7.3%。零售贷款占比57.5%，季度环比升0.56pct。对公贷款占比35.0%，季度环比升0.4pct，主要投向小微、民营企业和制造业。
负债端：存款基础扎实，优化存款结构压降高成本存款，存款付息率环比下降。1Q21 存款总额较年初增长4.5%，占总负债的96.5%，季度环比降0.5pct，同比提高0.3pct。零售存款占比季度环比提升0.3pct 至88.2%。
存贷比季度环比提升0.16pct 至55.35%。
3、资产质量维持大行最高水平；拨备覆盖率再提升，风险抵补能力强资产质量保持优质，前瞻性指标改善。1Q21 邮储银行不良率季度环比降3bps 至0.86%。加回核销后不良生成率（年化）季度环比下降29bps 至35bps。前瞻性指标来看，1Q21 关注率、逾期率分别季度环比降4bps/1bps至0.50%、0.79%。
1Q21 邮储银行拨备覆盖率达416.98%，季度环比再提升8.9pct，拨备覆盖率再创新高。邮储银行资产质量继续保持国有行领先地位。一季度邮储银行拨备计提保持审慎，主动增提拨备计提放缓了业绩增速；优越的资产质量一直是邮储坚实的护城河。
4、一季度定增及永续债发行落地，资本基础夯实1Q21 邮储银行完成300 亿定增及发行了300 亿永续债，资本基础进一步夯实。1Q21 核心一级、一级、资本充足率分别为9.91%/12.56%/14.54%，季度环比提升0.31/0.70/0.66pct。
5．投资建议与盈利预测
虽然邮储银行1Q21 业绩略逊于预期，但我们继续看好邮储银行，主要原因包括1）1Q21 息差企稳回升趋势向好，去年原口径下二季度净息差降幅最大随后降幅显著收窄，预期今年后三季度净息差负向贡献减弱利息收入增长将明显提速；2）看好资产负债结构持续优化带来的息差红利，中长期存贷比、贷款占比、零售贷款占比预期继续提升；负债端持续压降高成本存款减轻成本压力；3）中收增长潜力空间大，庞大的零售客户和网点将提高来自财富管理等中收业务的占比，从而提高邮储盈利水平；同时直销银行开业将为客户提供更便捷且深度下沉的金融服务，与母行差异化定位，带来业务增量；4）1Q21 定增完成资本得到有效补充，利好业务发展。
我们预计邮储2021/2022 年营业收入同比增长11.5%/10.6%，净利润同比增长9.5%/11.5%。2021/2022 年的EPS 为0.73/0.81 元，BVPS 为6.78/7.41 元。当前股价对应2021 年的PB 为0.76 倍，维持“买入”评级，目标价8 元，对应1.2 倍的21 年PB。
6．风险提示
1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；
2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；
3）国内消费市场启动不及预期。