邮储银行兼具大型银行的规模优势和资源禀赋，以及零售银行的客户结构与下沉基础，零售银行战略面向多元与纵深推进，有望为公司管理效率、经营效率和盈利效率持续注入发展动能。

    　　事项：邮储银行发布2021 年一季报，一季度营业收入和归母净利润分别同比增长7.2%和5.5%；不良率季度环比下降0.02pct 至0.86%。

    　　收入端多点开花，盈利增速继续向好。收入端改善快于预期，一季度营业收入同比+7.2%，零售战略推进与驱动下，中间业务高速发展、息差稳中有升以及规模平稳增长均有贡献。盈利端平稳向好，归母净利润同比+5.5%（去年全年+5.4%），略低于同期增速主要是两方面因素：1）一季度拨备计提延续审慎，在资产质量改善趋势下，当季计提仍同比+7.8%；2）少数股东收益增加，使得归母口径净利润增速较净利润低近0.6pct，亦侧面反映中邮消费金融等子公司盈利亦呈现向好趋势。

    　　量价协同，利息净收入增长稳步改善。一季度公司利息净收入同比+5.7%（去年全年为+4.4%），量价、结构均有贡献：1）规模扩张仍为积极，一季度总资产增幅5.4%（去年同期+5.7%），其中高收益的零售类贷款、金融投资等均有较好增长；2）净息差稳步改善，虽然一季度存在贷款重定价因素的负面影响，但公司净息差仍环比上升2bps 至2.40%，难能可贵，主要得益于资产负债结构优化，一季度公司存贷比进一步提升0.16pct 至55.4%。

    　　中收增速亮眼，其他非息基本平稳。1）手续费及佣金净收入同比显著增长+51.6%，主要得益于零售业务的扩量提质，其中一季度代理业务净收入同比+128.6%为最主要驱动，此外信用卡、电子支付亦有较快增长；2）其他非息收入同比小幅收缩12%，主要是受市场利率变动影响，债券、同业存单和债基估值有所波动，此外，汇率波动亦一定程度拖累了汇兑收益的同比表现。

    　　资产质量优中有进，拨备水平再上台阶。公司一季度不良贷款率环比下降0.02pct 至0.86%。广义与前瞻指标亦持续向好，当季关注率和逾期率分别下降0.04pct/0.01pct，公司一季报首次披露不良生成率数据，1Q21 该指标为0.13%，反映资产质量运行态势优异。拨备方面，分子端加计与分母端改善，一季度拨备覆盖率提升8.9pct 至417.0%，风险抵补能力持续夯实。

    　　风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    　　投资建议：邮储银行兼具大型银行的规模优势和资源禀赋，以及零售银行的客户结构与下沉基础，零售银行战略面向多元与纵深推进，有望为公司管理效率、经营效率和盈利效率持续注入发展动能。考虑到零售中收发力强于预期，小幅调整公司2021/22 年EPS 预测0.70/0.77 元（原预测0.70 元/0.76 元），当前A 股/H 股股价分别对应2021 年0.81X PB/0.65 PB。给予公司A 股未来一年目标价6.70 元，对应2021 年0.99x PB，维持“买入”评级。