业绩稳步提高，中收表现亮眼。邮储银行发布21 年一季度报告：21Q1营收、PPOP、归母净利润同比分别增长7.1%、7.2%、5.5%，增幅较20 年分别提高3.8pct、7.7pct、0.1pct，盈利能力稳步提高。（1）从营收端来看：21Q1 利息净收入同比增长5.8%，增速延续了20 年下半年以来的回升态势；公司充分发挥网点资源优势，大力发展中间业务，在代理销售、信用卡、电子支付、托管等业务的带动下，手续费及佣金净收入同比大幅增长51.6%。（2）从支出端来看：成本管控得力，成本收入比同比下降0.04PCT；资产质量优秀，信用成本下降。

    　　资产配置继续优化，负债成本管控加强，单季度息差环比回升。公司21Q1 净息差、净利差分别为2.40%、2.38%，环比20Q4 单季度均上升2BP，主要得益于公司不断优化资产负债结构：（1）资产端继续坚持“三个提升一个稳定”，提高资产端收益率。21Q1 末，存贷比较上年末提升0.16PCT至55.35%；信贷投向方面，优先配置零售贷款，21Q1末零售贷款占比较上年末提升0.56PCT 至57.48%；压降低收益非信贷资产，提高金融投资收益水平。（2）负债端延续对长期限高成本存款的管控。21Q1 末，存款总额同比增长10.8%，占总负债比重高达96.5%；21Q1 新增存款约4612 亿元，其中对公存款仅增加188 亿元，主因是公司压降了长期限高成本存款。公司资产端收益率弹性大，核心负债增长稳定且优势突出，后续息差有望延续回升态势。

    　　资产质量核心指标均保持行业较优水平，拨备安全垫较厚。21Q1 末，不良贷款率0.86%，环比下降0.02PCT；关注类贷款余额和占比环比双降，其中关注类贷款占比仅0.50%，处于行业较低水平；逾期贷款余额环比微增，逾期贷款率环比下降0.01PCT 至0.79%；据我们测算，年化不良生成率约0.36%，较20 年继续下行；此外，拨备覆盖率高达416.98%。后续来看，资产质量有望继续保持优良水平。

    　　投资建议：公司坚持大型零售银行的定位，依托庞大的客户基础和广泛的网点基础，凭借独有的自营+代理的模式，获得独特的零售竞争优势。

    　　公司持续优化资产负债结构，息差环比回升，中间业务表现亮眼，资产质量优异，发展潜能有望释放。预计21/22 年归母净利润增速分别为12.7%和16.1%，EPS 分别为0.80/0.94 元/股，当前A 股股价对应20/21年PE 分别为6.8X/5.8X，PB 分别为0.76X/0.69X。考虑公司的成长潜力，我们认为可以给予公司A 股21 年PB 估值1.0X，对应A 股合理价值为7.15 元/股，考虑A/H 股溢价因素，对应H 股合理价值为6.92 港币/股，均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。