事件：邮储银行发布2020 年报，实现营业收入2862 亿，同比增长3.4%，实现归母净利润642 亿，同比增长5.4%。其中，四季度单季净利润同比增长71%。

    　　资产结构持续优化，息差有望优于同业。2020 年全年净息差较前三季度略微下滑1bp，测算4Q20 净息差环比持平。我们认为未来公司的息差走势将好于同业：（1）存贷比提升：2020 年存贷比提升1.8pct 至55.2%（过去三年提升超过10pct），但仍然有很大的提升空间；（2）零售贷款占比提升：公司2020 年零售贷款占比继续提高1.6pct 至56.9%（主要是消费贷款占比提高1.4pct），而零售贷款收益率高于公司贷款138bp。

    　　财富管理前景广阔，中收占比快速提升。公司2020 年手续费净收入增长12.8%，占营收比例提高0.4pct 至5.8%。增长动力主要来自于财富管理，代理手续费收入全年增长56%（代销非货币基金、资管信托计划、代理保险分别增长241%、151%、55%）。公司拥有6.2 亿零售客户，但11.2 万亿AUM 中非存款（理财、基金、各类资管计划等）只有20%，随着县域地区中等收入群体扩大，未来潜在财富管理客户空间广阔，如家庭农场主、农民合作社股东、小微企业主、民营企业高管、返乡创业的小镇青年等。

    　　资产质量表现优异，减值反哺利润可期。2020 年加大不良确认力度下，逾期率、关注率分别较年初下降23bp、12bp，但由于邮储银行资产负债表非常干净，账面不良率依然保持稳定，仅较年初上升2bp。过去三年公司不良净生成率始终保持在0.45%的低位，而拨备始终保持较高的计提力度，信用成本/不良京生成率维持在2 倍以上，因而推动拨备覆盖率持续提高至406%。我们认为公司未来信用成本有释放空间（2018-2020 年信用成本分别为1.09%/1.03%/0.98%），持续反哺利润。

    　　投资建议：持续看好公司未来的成长性，预计2021-2023 年净利润同比增长12.3%/13.2%/13.2%，目前估值0.86x2021PB，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：疫情二次爆发、资产质量恶化、息差大幅收窄、美国金融制裁。