事件：邮储银行2020 年实现营收2862 亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润642 亿元，同比增长5.4%，4Q20 单季度归母净利润同比增速70.9%，业绩超预期。4Q20 不良率季度持平至0.88%，拨备覆盖率季度环比上升4.9pct 至408%，资产质量符合预期。
业绩显著超预期，预计是国有大行中最快的业绩增速：邮储银行2020 年归母净利润同比增长5.4%，大超我们此前预期（0.9%），4Q20 单季度归母净利润同比增速达70.9%。从营收端来看，2020 年营收同比增长3.4%，较前三季度提速0.6pct：1）新口径下净利息收入同比增长4.4%，邮储银行2020 年将信用卡分期手续费重分类至利息收入，新口径下生息资产日均余额同比增长9.1%、净息差同比下降11bps；2）中收表现亮眼，新口径下中收同比增长12.8%，中收占比 5.8%（2019：5.3%、2019 重述前：6.2%）。其中2H20 代理、理财业务同比大幅增长56%、23%。
非常干净的资产质量，拨备覆盖率突破400%：4Q20 邮储银行不良率季度环比持平0.88%，自2013 年以来始终低于1%。1）分行业来看，资产质量全线改善（见表1），2020 年末零售、对公不良率分别环比1H20 下降2bps/1bps，其中零售端小微、消费贷、信用卡不良率分别环比下降4bps/20bps/16bps。2）先行指标表现优异。逾期率环比1H20 下降8bps 至0.80%、关注率基本持平0.54%，均处历史最低且持续在大行中保持领先。3）不良认定已达史上最严，逾期不良剪刀差今年首次为负。年末“逾期贷款/不良贷款”仅90.1%。4）在极为严格不良认定下，不良生成亦已回落。测算2H20 加回核销后不良生成率环比1H20 下降14bps 至33bps。
5）非常干净的资产质量驱动信用成本逐年下降。测算2020 年信用成本0.98%（2018/2019：
1.09%/1.03%）。6）拨备基础覆盖率预计保持大行最高。邮储银行拨备覆盖率今年以来逐季提升，4Q20 季度环比进一步提升4.9%至408%。
资产负债结构持续优化，近四万网点及强大的负债基础是邮储银行未来成长性的重要保障：邮储银行核心优势在于，凭借独有的“自营+代理”运营模式，依靠覆盖全中国99%县(市)的近4万家物理网点，在只有邮储银行能物理触达的区域持续下沉服务，并积累数量最多且挖掘潜力巨大的客群。在强大负债基础上用好信贷杠杆是邮储银行成长的重要抓手：
1）负债结构进一步优化。4Q20 邮储银行存款占比季度环比提升1.5pct 达97.0%。存款结构中，活期存款沉淀进一步提升，活期存款占比环比1H20 提升1.0pct 至36.4%，进一步深化极为扎实的负债护城河。
2）资产端，新增信贷资源进一步向零售倾斜。4Q20 邮储银行贷款同比增长14.9%，持续快于总资产增速（11.1%）。贷款占比季度环比小幅回落0.5pct 至50.3%，但在持续推进零售战略下，贷款占比仍有很大提升空间。新增贷款结构来看，2H20 新增贷款中有92%投向零售（1H20：
56.7%），零售贷款占比提升至57%。新增零售贷款中，投向按揭、消费贷、小额贷款比例分别36%/38%/17%（1H20：50%/15%/34%）。
息差同比收窄，但成本优化、资产赋能赋予息差更大弹性：新口径下，2020 年邮储银行净息差同比收窄11bps 至2.42%。其中，贷款收益率同比下降13bps，带动资产收益率同比下降10bps；负债端，存款成本同比小幅上升4bps 至1.59%、负债成本同比上升2bps 至1.61%，继续保持低位。需要注意，如果考虑存款代理费邮储银行实际存款成本率并不低。但我们同时看到，2020 年邮储银行储蓄代理费为1.31%，同比下降1bp。邮储银行与集团构建更佳灵活平衡的收支体系，代理费率已连续五年保持下行，亦能对综合成本持续优化。展望2021 年，资产端受益贷款定价企稳以及高收益资产占比提升，有望实现收益率持续提升，叠加负债端扎实的存款基础将在今年利率上行的环境下更为受益，驱动净息差能有更佳表现。
盈利预测与投资建议：邮储银行年报业绩增速大超预期，资产质量亦更进一步改善，兼具稳健性和高成长性的优质属性再次验证。邮储银行最核心的竞争优势在于，以“自营+代理”的独特运营模式赋予其布局最广且下沉幅度最深的网点，服务数量最多且挖掘潜力最大的客群。凭借强大负债基础，以风险可控为前提持续用好信贷杠杆，预计邮储银行将持续展现大行最优的业绩增速。维持盈利预测，预计2021-23 年邮储银行归母净利润同比增速分别为10.3%、10.8%、11.1%。当前股价对应0.86X 21 年PB、对应股息率4.19%，兼具估值低、基本面优、高股息的综合优势，性价比极为突出，维持“买入”评级。
风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险；信贷投放不及预期。