事件：3 月29 日，邮储银行公布2020 年年报。

    全年净利润增速转正，高于可比同业。2020 年邮储银行营收、归母净利润同比分别+3.4%、+5.4%。4Q20 单季营收、归母净利润同比分别+5.6%、+70.9%，较3Q20 单季（同比分别+1.5%、+13.5%）改善明显。主要得益于净利息收入（全年+4.4%）和中收（全年+12.8%）的平稳较快增长；同时，在资产质量持续改善之下，拨备计提力度减小，全年资产减值损失同比-9%（前三季度+1.8%）。

    全年净息差收窄11BP，资产负债结构持续优化。2020 年净息差为2.42%（年报将信用卡分期手续费收入重分类至利息收入），重述数据来看，净息差同比下降11BP，但下半年以来降幅已开始收窄。其中，生息资产收益率同比下降10BP；负债成本较为稳定（小幅下降2BP），主要得益于邮储银行稳固的存款基础，年末存款占计息负债的比重已增至98.1%。从资产结构来看，贷款、特别是个贷占比进一步提升，2020 年末贷款占生息资产比重同比提升1.35pct 至49.5%，其中个贷占比同比提升1.6pct 至56.9%。贷存比同比提高1.8pct 至55.2%，仍低于大行平均，资产端业务发展空间较大。

    资产质量优异，拨备安全垫增厚。2020 年末不良率为0.88%，环比持平，显著低于可比同业。其中，对公贷款不良率0.95%，同比上升6BP，主要由于交运行业个别企业经营恶化；个人贷款不良率0.98%，同比下降2BP，个人消费贷、经营贷资产质量指标均表现较好。测算2020 年不良净生成率为1.42%，较上半年提升6BP。不良确认标准趋严，公司已将逾期60 天以上贷款全部纳入不良，逾期30 天以上贷款纳入不良比例达到94.7%。拨备方面，2020 年末拨备覆盖率404.8%，较上年末提高18.6pct；当前拨备非常充足，风险抵补能力不断增强。

    坚持零售银行战略，财富管理体系建设持续推进。邮储银行坚守零售银行战略，2020年末零售客户数达6.22 亿户，零售客户AUM达到11.25 万亿元（其中储蓄存款占比超8 成，财富管理挖掘空间很大），较上年末增加超过1 万亿。个人银行业务收入同比增长12.2%，占营收的69.2%，较上年提升5.43pct。随着现有客户分层分类、县域地区高净值财富客户的挖掘、以及财富管理体系建设的推进，邮储银行财富管理有望实现差异化发展。

    核心逻辑：

    “自营+代理”运营模式下，渠道深度下沉；客户基础扎实，存款优势显著。邮储银行与邮政集团订立委托代理银行业务协议，依托“自营+代理”的模式，网点、客群、存款优势显著。邮储银行网点数量远超其他国有大行，且网点深度下沉，深耕县域、中西部地区，为公司带来稳定、低成本存款来源。客户基础扎实、粘性高，深度挖掘空间较大。2020 年底邮储银行直销银行牌照获批，未来将赋能线下代理网点，助力公司挖掘零售客户潜能，提高客均贡献。

    资产结构优化空间较大，有望带动息差上行。邮储银行贷款业务起步较晚，贷存比与行业平均仍有较大差距，信贷业务有很大发展空间。近年来，邮储银行持续优化资产结构、信贷结构，展现出高于其他国有大行的成长性。未来随着资产结构的优化、贷存比的提升，公司盈利水平有望进一步提高。同时，邮储银行定位于“三农”、城乡居民、中小企业，个人贷款、小微贷款占比较高，贷款收益率高于大行平均，价格优势有望保持。

    投资建议：邮储银行零售特色鲜明，具有较高成长性。负债端低成本优势+零售业务优势有望支撑2021 年息差企稳回升，规模增速高于可比大行，中收业务增长潜力较大；且资产质量优异，拨备反补盈利空间较大，有望保持高于同业的净利润增速。我们预计2021/2022 年归属普通股股东净利润同比增长11.3%/12.1%，对应BVPS 分别为6.82/7.46 元/股。看好公司未来体制机制改善带来的ROA 提升空间，给予1.2 倍2021年PB，对应目标价7.5 元/股，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。