事件描述

    邮储银行发布2020 年报：全年实现营收2862.02 亿元（+3.39%，YoY），营业利润677.57 亿元（+8.61%，YoY），归母净利润641.99 亿元（+5.36%，YoY）。年末总资产11.35 万亿元（+11.12%，YoY），存款10.36 万亿元（+11.21%，YoY），贷款5.72 万亿元（+14.92%，YoY）。净息差2.42%（-8bp，YoY）；不良贷款率0.88%（+0bp，QoQ），拨备覆盖率408.06%（+4.85pct，QoQ），拨贷比3.60%（+0.06pct，QoQ）；资本充足率13.88%（+0.02pct，QoQ）；年化ROE11.84%（-1.26pct，YoY）。拟派息0.2085 元/股，合计派现192.6 亿元，分红比例30%。

    分析判断：

    Q4 单季利润增速高达70%贡献全年利润增速转正2020 年公司实现营收2862 亿元，同比增速3.4%，较前三季度2.8%进一步提升，其中利息和手续费净收入增速分别为4.4%和12.8%，均较前三季度稳中有升。全年实现归母净利润642 亿元，同比增5.4%，较前三季度-2.66%的增速实现转正，其中Q4 单季利润增速高达71%。年末较高的业绩增速：一方面来源于核心盈利稳中有升，四季度资产投放提速（四个季度资产同比增速分别为6.5%、8.9%、10.1%、11.1%），同时息差企稳，叠加手续费净收入增速Q3、Q4 分别达到27%和31%，代销、财富管理等中间业务释放较大增长潜力；另一方面源于减值计提放缓，上半年减值损失同比增长21.3%，资产质量保持优异的情况下，Q3、Q4 单季计提规模则分别同比少提42.6%和36.6%，致全年减值计提同比减少9%。

    代理业务模式：虽然受存款增长影响，代理业务费用同比增8%抬高了营业成本，但简单测算（日均存款*净利差/储蓄代理费）的比例较2019 年提升了1.2pct 至36.3%，代理业务贡献度提升。

    加快高息零售资产配置，负债优势助力息差回升资产端：2020 年公司扩表提速下，全年资产增速11.1%，较2019 年提升3.7 个百分点，为近三年首次上双。贷款是主要拉动因素，余额较年初增长14.9%，贷款净额占总资产的比例较2019 年提升1.5pct 至48.6%，存贷比提升1.78pct 至55.2%，资金利用效率提升。具体贷款投放来看，2020 年公司贷款净增量的68%投向零售，零售贷款占比较2019 年提升1.6pct 至56.9%，且消费贷和小额贷款占比提升，高收益资产的投放打开营收提升的空间。

    负债端：存款表现亮眼，全年稳步增长11.2%，负债端存款占比高达97%，且存款成本率仅1.59%，具备绝对的资金优势。虽然存款定期化程度有所提升，但邮储银行在广泛铺开+深度下沉县域的网点基础上，进一步通过综合营销、代发、财富管理体系的建设，实现现金管理签约账户、债券承销、资金托管等多项业务规模的快增，保障其存款来源的稳定，夯实负债基础。

    息差：公司2020 年净息差2.42%，较2019 年同口径降低11BP。受信用卡分期手续费计入利息收入影响，一次性拉高2019 年净息差3BP。Q1-Q4 期初期末余额均值测算的季度净息差分别为2.35%、2.25%、2.30%、2.38%，年末有口径扰动，但可以看出，伴随宏观利率回升，公司资产端拉动息差下半年已呈现企稳回升迹象。

    资本：2020 年末公司核心资本和资本充足率分别为9.6%和13.88%，较2019 年分别变动-0.3pct/+0.36pct。去年以来公司先后发行了800 亿元永续债，并完成300 亿元定增，大股东邮政集团以5.55 元/股全额认购彰显信心，也进一步夯实资本实力、打开未来资产扩增空间。

    逾期率双降，资产质量优异

    邮储银行一直保持优异的资产质量，2020 年末不良率仅0.88%，同比微增2BP，但较2020 年中期0.89%回落，整体保持平稳。多角度看边际趋势：1）先行指标上，关注类贷款和逾期贷款同比均实现双降，两者规模分别较2019 年压降6.6%和11.2%，占比分别为0.54%和0.79%处于绝对低位；2）从认定角度看，逾期90+/不良年末收录63.2%，同比和较中期分别降低4.6 和4.5 个百分点，下半年认定审慎程度再提升，且逾期贷款规模已低于不良贷款，据年报，目前邮储银行逾期60+贷款全部纳入不良，逾期30+纳入不良的比例达94.69%，表内风险基本出清；3）不良结构上，公司类贷款不良率0.95%同比上行6BP，主要占对公贷款投放30%的交运仓储类不良有所暴露，但相对高风险的制造业和批发零售业不良率下行；零售贷款不良率0.98%，同比降2BP，其中信用卡和消费贷不良均较年中有明显下行，伴随宏观经济和消费的修复，信贷资产质量已经企稳向好。

    公司2020 年拨覆率达408.06%，同环比分别提升18.6 和4.9 个百分点，显著高于可比同业，为未来业绩释放留出空间。

    零售业务优势突出，直销银行探索互联网金融生态邮储银行具备突出的零售禀赋，依托全国布局的近4 万个营业网点，2020 年实现多项指标提质增量：1）零售客户数保持较大体量，个人客户数和个人客户AUM 分别达到6.22 亿和11.25 万亿，其中VIP 客户和财富客户年增速均在16%以上。2）银行卡发卡量达10.7 亿张，其中信用卡数量2020 年实现18%的增速，同时客户贡献度也有所提升，测算银行卡卡均消费额8750 元，同比增4%，较2016 年已经翻倍，由量变向质变转化。2）基于庞大的客群，2020 年代销业务潜力释放，代销基金、非货基以及集合资管计划的规模分别实现同比增速106.74%、240.98%、151.12%。3）业务分部看，零售业务营收和利润贡献度分别达到69%和43%，较2019 年再提升5.4 和2.8 个百分点。

    此外从机构布局来看，2020 年末公司获批筹建信用卡中心专营机构，同期全资子公司中邮邮惠万家银行设立获批，注册资本拟50 亿元，是首家大行出资且全资设立的、继百信银行和招商拓扑后全国第三家独立法人直销银行，我们认为有助于进一步促进邮储零售业务的数字化和线上化转型，拓展业务覆盖面，探索新的互联网金融生态。

    投资建议

    公司在2020 年保持了核心盈利的稳健扩增，主要得益于公司二季度以来良好的息差表现，以及高收益资产的较快投放，符合我们之前对公司2020 年经营情况的判断；业务上依托广泛且下沉的网点布局，奠定负债端存款优势，同时提高资金使用效率，实现客户贡献度持续提升。我们持续看好公司独特的“自营+代理”模式，资本补充也为未来公司的发展增添动力，零售大行的成长性有望赋予更高估值溢价。鉴于公司年报表现，我们小幅上调公司盈利预测，预计2021-2023 年营业收入分别为3081.55 亿元、3390.36 亿元、3720.88 亿元，对应增速分别为7.67%、10.02%、9.75%（原假设2021、2022 年增速分别为7.17%、12.49%）；归母净利润分别为693.74 亿元、772.13 亿元、870.52 亿元，对应增速分别为8.06%、11.30%、12.74%（原假设2021、2022 年增速分别为4.92%、9.06%）；对应PB 分别为0.87 倍、0.80 倍、0.73 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。