净利润增速领先，资产质量持续优异

    　　2020 年归母净利润、PPOP 分别同比+5.4%、+0.3%，较前三季度+8.0pct、+0.5pct。归母净利润增速好于我们预期的-3.0%，并高出大行平均水平（银保监会披露）2.4pct；新零售银行转型推进，资产质量持续优异。我们预测21-23 年EPS 为0.77/0.85/0.93 元，目标价6.79 元，维持“增持”评级。

    　　资产稳步扩张且结构更优，息差较上半年回落

    　　2020 年末总资产、贷款、存款增速分别为+11.1%、+14.9%、+11.2%，较9 月末+1.0pct、-1.7pct、+2.0pct。Q4 新增贷款中零售贷款占比超9 成，2020 年末贷款/总资产、零售贷款/总贷款分别同比+1.7pct、+1.6pct 至50.3%、56.9%，结构优化。2020 年净息差为2.42%，我们测算信用卡分期收入重分类对于息差的影响为3bp（假设2020 年信用卡分期收入同比增速与生息资产同比增速一致），故同口径下全年净息差较1-6 月-3bp；同口径下生息资产收益率、计息负债成本率分别较1-6 月-2bp（测算值）、+1bp。

    　　持续推进新零售转型，加大金融科技投入

    　　2020 年零售分部收入贡献同比+5.4pct 至69.2%。个人客户达6.22 亿户，其中VIP 客户3641.5 万户，同比+17.6%。中收同比+12.8%，占营收的比例同比+0.5pct 至5.8%，其中代理收入同比增速达56.0%。公司秉持“金融科技超常规发展”思路，全年科技投入同比+10.35%，占营收比例同比+0.19pct 至3.15%，总行科技人才数量再翻一番，赋能线上获客与经营。

    　　资产质量持续优异，资本实力夯实

    　　2020 年末不良率、拨备覆盖率为0.88%、408%，较9 月末持平、+5pct，继续保持同业较优水平，对公、零售不良率均较稳定。Q4 年化不良生成率0.46%，维持较低水平。资本充足率、核心一级资本充足率13.88%、9.60%，较9 月末+0.02pct、+0.09pct。21 年3 月完成300 亿元定增（我们测算可提升核心一级资本充足率0.53pct）并发行300 亿元永续债，夯实资本实力。

    　　目标价6.79 元，维持“增持”评级

    　　2020 年现金分红比例30.0%（2019：30.0%），股息率3.56%（2021.03.29）。

    　　鉴于利润增速修复程度超过我们此前预期，我们上调2021-23 年EPS 至0.77/0.85/0.93 元（前次0.72/0.79/-元）。2021 年BVPS 预测值为6.46 元，对应PB 0.91 倍。可比上市银行2021 年Wind 一致预测PB 0.80 倍。公司作为唯一以零售银行为战略目标的大行，应享受一定估值溢价，我们给予2021年目标PB 1.05 倍，目标价由5.35 元上调至6.79 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。