投资要点：邮储银行Q4 归母净利润增速大幅提升至70.9%，未来将继续依托“自营+代理”的独特模式和资源禀赋获得发展，维持“优于大市”评级。

    　　4Q20 业绩增速大幅提升至70.9%。规模增长和信贷成本减少，共同推动归母净利润增速大幅提升。归母净利润全年增速由负转正至5.36%录得642 亿，单季度同比增速继3Q20 转正为13.5%之后，4Q20 提速至70.9%。4Q20 单季度营收和拨备前利润增速较上季度也均有提升，分别为5.3%和1.4%（转负为正）。分红比例保持稳定在30%，每10 股派息2.085 元。

    　　资产质量保持稳定。逾期率与年中比下降8bp 至0.80%。关注类贷款占比0.54%，较年中上升1bp。不良率为0.88%。关注和不良贷款占比1.42%，与年中相比不变。资产质量整体保持稳定。不良偏离度较年中下降4.5pct 至63%，反应不良确认更加严格。邮储银行已将逾期60 天以上贷款全部纳入不良。逾期30 天以上贷款纳入不良比例达到94.69%。2018-2020 年，信贷成本稳中有降，分别为1.09%、1.03%和0.98%。子公司中邮消费金融也实现了不良金额和不良率双降。

    　　拨备覆盖率较年中提升7.94pct 至408.06%。

    　　结构优化以支撑盈利水平。存贷占比较年中都有提升。新增贷款中，个人贷款拉动作用自2017 年以来逐渐提升，进而个贷占比也逐年提升至56.9%，延续以零售资产为主导。存款中活期占比较年中提升0.74pct 至36.1%。未来邮储银行将提升信贷资产占比、提升中长期信贷资产占比、提升非信贷中高收益资产占比，稳定零售信贷占比，持续优化结构以支持盈利水平。

    　　投资建议：邮储银行Q4 归母净利润增速大幅提升至70.9%，未来将继续依托“自营+代理”的独特模式和资源禀赋获得发展。我们预测2021-2023 年EPS 为0.70、0.77、0.83 元，归母净利润增速为6.31%、9.36%、7.54%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为6.75 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB估值为1 倍（可比公司为0.60 倍），对应合理价值为6.39 元。因此给予合理价值区间为6.39-6.75 元（对应2021 年PE 为9.2-9.7 倍，同业公司对应PE 为5.53倍）。维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化