2020 年净利润增速超出我们预期

    　　邮储银行2020 年营收同比增长3.4%，净利润同比增速录得5.4%，净利润增速指标优于已披露的国有大行，业绩超出我们的预期，得益于拨备计提力度合理减弱。此前邮储已确认信用成本高点和利润增速底部均在二季度，2H20 净息差企稳带动银行恢复稳定的营收增长，资产质量保持稳定。我们重申坚定看好银行优异的负债结构、分布全国的便民网点、成效明显的零售银行改革战略，维持跑赢行业评级。

    　　发展趋势

    　　资产质量指标显著改善，延期还本付息影响有限。2020 年末不良率季度环比持平于0.88%，拨备覆盖率较2020 年末提升18.6ppt至408.1%，资产质量指标继续保持在同业领先水平。关注类半年度环比持平于0.53%，逾期类半年度环比双降。4Q20 加回核销后的净不良生成率环比上行（同比下降），源自年末加大核销处置力度。

    　　净手续费收入增长亮眼且空间充分。银行全年净手续费收入同比增速录得12.8%，前三季度净手续费收入增速累计为11.2%，四季度同比增幅高达31%。下半年非息收入的优异表现主要得益于电子支付绑卡渠道的拓宽以及信用卡业务发卡、交易规模的双升。

    　　代销业务保持强劲，2020 年非货币基金销量突破1,291.73 亿，为去年同期的2.4 倍，带动代理业务手续费收入同比增长56%。

    　　重视科技创新，加速推进数字化转型以推动网点升级。数字经济时代的金融活动以获取和经营数据资产作为主要特征，其中，场景生态是链接金融产品服务与目标客群的重要节点，科技能力是基础设施和思维方式。2020 年公司科技投入占营收比重达到3.15%，科技人才数量翻倍，公司计划十四五期间3%+的营收将陆续投入到信息科技领域。

    　　盈利预测与估值

    　　我们上调公司2021 年的净利润5.7%至725 亿元，首次引入2022年的净利润于813 亿元。当前A 股股价对应2021/2022 年0.9 倍/0.8倍市净率。当前H 股股价对应2021/2022 年0.8 倍/0.7 倍市净率。

    　　A 股维持跑赢行业评级，但由于判断公司非息业务有望在数字化转型带动下进一步发力，我们上调目标价18.1%至7.69 元对应1.2倍2021 年市净率和1.1 倍2022 年市净率，较当前股价有31.5%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级，我们维持目标价于7.20 港元不变，对应1.0 倍2021 年市净率和0.9 倍2022 年市净率，较当前股价有21.2%的上行空间。

    　　风险

    　　净手续费收入相关业务增速不及预期。