业绩好于预期，成长潜力显著。邮储银行发布2020 年年度报告：20年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长3.4%、-0.5%、5.4%，增幅较前三季度分别提高0.6pct、0.4pct、8.0pct；其中，Q4 归母净利润同比增速高达70.9%，增幅较Q3 提高57.4pct。整体来看，业绩好于预期，且在大行中保持领先地位。公司业绩向好，预计主因是：（1）规模扩张叠加结构持续调优，净利息收入增长稳定；（2）充分发挥零售优势，中收增长较快；（3）资产质量优秀，信用成本下降。

    资产负债继续结构优化，后续息差收窄压力有望缓解。公司2020 年净息差和净利差分别2.42%、2.36% ，同比分别下降11bps、12bps，主要是受市场利率下行、贷款收益率下降、存款成本刚性等因素影响。

    不过公司的净息差、净利差仍处于同业领先水平，主要得益于公司主动优化资产负债结构：（1）资产端坚持“三个提升一个稳定”，压降低效资产，提高高收益资产占比。20 末，存贷比同比提升1.8pct 至55.2%，信贷占总资产比重同比提升1.7pct 至50.3%，信贷中零售贷款和中长期贷款占比均稳中有升；非信贷资产中高收益投资占比提高。（2）负债端持续加强对长期限高成本存款的管控。20 年末，存款总额同比增长11.2%，占总负债比重高达97.0%。其中，1 年期及以下期限存款同比增长13.1%，占存款总额的87.3%。总体来看，核心负债增长稳定且优势突出。展望21 年，预计息差收窄压力缓解。

    不良管控严格，资产质量优异。20 年末，不良贷款率0.88%，环比持平；关注类贷款占比0.54%，逾期贷款率0.80%，同比均下行且大幅低于行业平均水平；不良认定较严，逾期60 天以上全部纳入不良，逾期30 天以上纳入不良比例达到94.69%，资产质量真实性、可靠性高；据我们测算，不良生成率0.45%，处于行业较低水平；此外，拨备覆盖率高达408.06%。后续来看，资产质量有望继续保持优良水平。

    投资建议：公司坚持大型零售银行的定位，依托庞大的客户基础和广泛的网点基础，凭借独有的自营+代理的模式，获得独特的零售竞争优势。20 年公司主动优化资产负债结构，息差保持行业领先，中间业务持续发力，资产质量优异，发展潜能有望释放。预计21/22 年归母净利润增速分别为14.5%和15.8%，EPS 分别为0.82/0.95 元/股，当前A 股股价对应20/21 年PE 分别为7.2X/6.2X，PB 分别为0.85X/0.77X。

    考虑公司的成长潜力，我们认为可以给予公司A股21 年PB估值1.0X，对应A 股合理价值为6.88 元/股，考虑A-H 股溢价因素，对应H 股合理价值为6.54 港币/股，均给予“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。