投资要点

    事项：

    2021年3月29日，邮储银行发布年报，2020年实现归母净利润642亿，同比增长5.4%，实现营收2,862亿，同比增长3.4%，ROE11.84%，较去年下滑1.26pct。

    年末总资产11.4万亿（同比增长11.1%），其中贷款较上年末增长14.9%，存款同比增长11.2%。2020年利润分配预案拟10股派2.09元（含税），现金分红比例30%。

    平安观点：

    营收稳中有升，拨备释放推动单季盈利增速大幅提升邮储银行2020 年盈利增速5.4%，盈利重回正增长，符合市场预期，对应Q4单季盈利增速70.9%。我们认为盈利增速的大幅提升主要归因于息差边际改善带来的营收增长提速以及拨备计提力度的边际减弱。1）公司全年营收增速3.4%（前3 季度为2.8%），其中净利息收入、中收收入均对Q4 营收增速的提升做出正面贡献，20 年增速分别为4.4%、12.8%（前3 季度分别为4.0%、11.2%）。

    2）公司4 季度拨备计提力度边际减弱，全年拨备计提同比降低9.0%（前3 季度为+1.8%）。

    资产端定价抬升驱动息差环比改善，负债端优势稳固公司20 年息差2.42%（YoY-8BP），根据期初期末余额测算的Q4 单季净息差2.42%，环比上升9BP，我们认为息差的环比改善和疫情修复下贷款定价的回暖有关。全年来看，生息资产收益率3.97%，较上半年提升1BP，我们认为提升主要系贷款结构优化驱动的贷款定价抬升所致，年末零售贷款占比56.9%，较半年末提升1.5pct（其中消费贷款在零售贷款中占比提升1.8pct），全年贷款收益率4.75%（20H1 为4.72%）。负债端全年计息负债成本率1.61%（20H1为1.60%），相对平稳，其中存款成本率小幅上行（1.59%，20H1 为1.57%），但依然位于可比同业较低水平。展望21 年，我们建议积极关注经济逐步修复对于银行资产端定价弹性的提升，考虑到公司信贷业务起步较晚，贷存比较同业仍有差距，随着资产端结构的持续优化，预计公司息差表现会优于同业。

    邮储银行年末资产增速11.1%，增速较前3 季度进一步提升（前3 季度为10.1%），主要归因于同业资产的显著扩张，4 季度环比增长51%；贷款增速小幅下行，全年同比增长14.9%（前3 季度YoY+16.6%）。

    负债端存款增速有所提升，20 年同比增长11.2%（前3 季度为9.2%），存款的高速增长显现出背后坚实的客户基础，同时存款的结构进一步优化，年末活期存款占比36.4%，较上半年末提升1.0pct。考虑到21 年整体资金面偏紧，银行核心负债能力的重要性提升，公司负债端的优势有望进一步凸显。

    资产质量整体平稳，拨备夯实优于同业

    公司年末不良率0.88%，环比持平，同比上升2BP，整体保持平稳。我们测算Q4 单季年化不良生成率在0.4%，环比略有抬升（Q3 为0.12%），但绝对水平仍处于可比同业低位。考虑到2021 年宏观经济延续修复，我们认为公司整体的资产质量压力处在逐步缓解的过程中，预计未来不良生成的压力可控。整体来看，我们认为邮储的资产质量依然处于可比大行前列。2020 年末拨备覆盖率408%，同、环比分别提升18.6/4.9pct；拨贷比3.60%，同、环比分别提升25/6BP，目前整体拨备水平充足，风险抵御能力不断加强。

    投资建议：零售资源禀赋优势突出，维持“强烈推荐”评级邮储银行作为唯一一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的模式、领先的网点数量、在县域和中西部地区的区位优势，负债端优势稳固。目前公司300 亿定增的完成，夯实资本后有望进一步打开未来的发展空间。考虑到2021 年流动性环境边际收敛，综合公司突出的核心负债能力、扎实的资产质量和资产端的潜在挖掘空间，我们继续看好公司未来发展的成长性和稳定性。结合公司20 年年报数据以及定增的发行情况，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2021、2022 年盈利增速分别为10.9%、10.3%（原预测值为10.0%/10.8%）。目前邮储银行对应21/22 年PB 分别为0.87x/0.80x，考虑到公司未来盈利能力的提升，继续看好估值溢价的持续和估值的提升空间，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：

    1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）金融监管力度抬升超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。