邮储银行兼具大型银行的规模优势和资源禀赋，以及零售银行的客户结构与下沉基础，零售银行战略面向多元与纵深推进，有望为公司管理效率、经营效率和盈利效率持续注入发展动能。

    事项：邮储银行发布2020 年年报，全年营业收入和归母净利润分别同比+3.4%/+5.4%，；不良率环比三季度末持平于0.88%。

    四季度经营向好，收入与盈利双升。1）收入端，全年营收同比+3.4%（前三季度为+2.8%），利息净收入与中间业务收入改善共同驱动；2）费用端，全年成本收入比小幅提升1.3pct 至57.9%，我们测算剔除储蓄代理费的狭义成本收入比持平于29.1%，而储蓄代理费由于存款增长较快一定程度拉高了总体成本收入比；3）计提端，四季度拨备计提进一步回归常态，全年信用成本0.98%，较前三季度下降0.04pct，尽管如此，四季度拨备覆盖率仍提高4.9pct 至408.1%。

    四季度息差边际走稳，促利息净收入增速改善。公司全年利息净收入同比+4.4%（前三季度+4.0%，未计入信用卡分期手续费），量价共同作用：1）规模增长夯实基础：全年总资产增速11.1%，较前三季度再提高1pct，四季度公司继续强化高收益的信贷资产和投资类资产投放。2）息差边际走稳：全年公布净息差为2.42%，但由于年报将信用卡分期手续费收入重分类至利息收入，致息差口径变化而不可比。通过重述数据来看，2020 年全年息差下降11bps，而老口径下前三季度较上年下降为10bps，侧面反映四季度息差边际企稳，测算当季资产端表现或是息差企稳的主要驱动因素。

    中间业务持续向好，其他非息略有下降。全年非息收入同比-3.8%，拆分来看。

    1）中收增长良好，全年手续费及佣金净收入同比+12.8%（前三季度+11.2%，未剔除信用卡分期手续费），中收占营收比重较上年提高0.5pct 至5.8%，其中指征零售业务质效的代理业务、结算清算收入均实现双位数增长，相应派生的托管业务亦有不错表现。2）其他非息收入同比减少31.7 亿（-16.3%），主要是下半年人民币兑美元汇率大幅升值，导致三、四季度汇兑损益分别录得-26 亿/-28 亿，而投资收益与公允价值变动收益总体平稳。

    资产质量优中有进，拨备抵补能力领跑行业。公司不良率环比上季度持平于0.88%，下半年广义资产质量进一步优中向好，年末关注率和逾期率分别较半年末持平/-0.08pct，进一步夯实在可比同业中的领先水平。拨备端，四季度拨备计提进一步回归常态，全年信用成本0.98%，较前三季度下降0.04pct，得益于分母侧资产质量的改善，四季度拨备覆盖率仍然提高4.9pct 至408.1%。此外，公司年末拨贷比3.60%，较不良+关注率（1.42%）高出近2.2pct，处行业领先。

    零售银行战略稳步推进，经营质效持续提升。1）客户基础方面，零售+代理、线上+线下渠道持续协同发力，2020 年末邮储银行个人客户数达到6.22 亿，手机银行客户达到2.99 亿户；2）业务规模方面，零售AUM 达到11.3 万亿（年增量近1 万亿），年末个人贷款规模达3.3 万亿（年增幅18.3%）；3）多元经营方面，中邮理财管理资产规模突破万亿元，全年实现净利润11.87 亿元，测算ROE 近13.8%，中邮消费金融全年实现净利润4.02 亿，独资直销银行邮惠万家亦于2020 年末获批，多元化零售牌照版图进一步完善。

    风险因素：宏观经济增长失速；零售银行战略推进不及预期。

    投资建议：邮储银行兼具大型银行的规模优势和资源禀赋，以及零售银行的客户结构与下沉基础，零售银行战略面向多元与纵深推进，有望为公司管理效率、经营效率和盈利效率持续注入发展动能。考虑到四季度公司拨备计提力度略低于预期，调整公司2021-22 年EPS 预测至0.70/0.76 元（原预测0.65 元/0.71元），当前A 股/H 股股价分别对应2020 年0.96X PB/0.82X PB，维持公司“买入”评级。