事件：
3 月29 日，邮储银行（601658.SH/1658.HK）发布2020 年年报，全年实现营业收入2862.02 亿元，YoY +3.4%；归属于母公司股东的净利润641.99 亿元，YoY+5.4%。
加权平均净资产收益率11.84%（YoY -1.26pct）。
点评：
营收增速稳中有升，全年盈利增速5.4%。邮储银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为3.4%/1.4%/5.4%，盈利同比增速回正。单季来看，四季度营收同比增速为5.3%，呈现稳中有升；受益拨备计提力度边际减弱，单季盈利同比增速大幅升至70.9%。
资产扩张驱动净利息收入实现“以量补价”。2020 年利息净收入同比增长4.4%，资产端，公司持续加大信贷投放力度，2020 年总资产/贷款规模分别较上年末增长11.1%/14.9%，贷款净额占资产比重较上年末提升1.5pct 至48.6%；负债端依托广泛的网点布局，总负债/存款规模分别较上年末增长10.4%/11.2%，存贷比较上年末提升1.8pct 至55.2%。受市场利率下行、贷款收益率下降、存款成本刚性等因素影响，净息差较上年末下降11BP 至2.42%（生息资产YoY-10BP，计息负债YoY-2BP）。公司预计2021 年全年息差延续收窄趋势，但收窄幅度将趋缓。
中间业务持续发力，汇兑损益拖累非利息收入。公司净非息收入中，手续费及佣金净收入164.95 亿元（YoY +12.8%），主要受益代理业务收入同比高增56.0%至71.08亿元，公司通过完成产品体系、线上线下融合的方式，实现了代销保险、基金、贵金属等业务的快速增长；净其他非息收入163.29 亿元（YoY -16.3%），增减额及变动幅度较大的科目是汇兑损益（YoY-57.22 亿元，主要受到人民币汇率升值拖累）、公允价值变动（YoY+51.06 亿元，受益信托投资可回收金额增加）。
零售战略进一步深化，零售业务贡献持续提升。2020 年，公司零售战略进一步深化，零售对营收的贡献比例较上年末提升5.4pct 至69.2%；零售信贷延续高增速，零售信贷同比增速18.3%（VS 对公信贷增速13.6%），零售信贷占比较上年末提升1.6pct至56.9%。同时，零售客群继续做大，客户结构有所优化，截至2020 年末，服务个人客户6.22 亿户，其中VIP 客户较上年末增长17.6%至3641.5 万户。零售客户AUM 较上年末增长超过1 万亿至11.25 万亿元。广泛的客群基础、遍布城乡的网络布局、庞大的资产存量，为零售业务深耕奠定坚实基础。
资产质量整体稳定稳定，风险抵补能力增强。邮储银行资产质量优质，不良贷款率持续位于1%以下，为国有行最低水平。2020 年以来，邮储银行加大了不良处置力度，全年清收处置不良资产379.2 亿元（YoY +27.3%）。截至2020 年末，不良贷款率为0.88%，环比3Q20 持平，较上年末微升2BP；关注贷款率较上年末下降12BP至0.54%，逾期贷款率较上年末下降23BP 至0.80%。邮储银行不良认定严格，当前预期60 天以上贷款全部纳入不良，逾期30 天以上贷款纳入不良比例94.7%。同时，拨备覆盖率环比3Q20 提升4.85pct 至408.06%，具有较强的风险抵补能力。
加大资本补充力度，为后续资产端拓展奠定基础。邮储银行近年来持续加大信贷投放力度，资产端结构优化的同时也加大了资本消耗。2020 年公司发行800 亿永续债，并积极推动定增方案。截至2020 年末，邮储银行核心一级资本、一级资本充足率及资本充足率分别为9.60%、11.86%、13.88%。2021 年以来，300 亿元A 股定增落地，新一期300亿元永续债发行，提升各级资本充足水平。此外，如果后续邮储银行转换为资本内评法，有望再提升各级资本充足率1-2BP。近年来，邮储银行资产端结构持续优化，但当前信贷资产占比仍为国有行最低水平。随着国内经济回暖背景下信贷需求更为旺盛、居民收入修复带来零售业务拓展空间，后续资产端增长动能将进一步打开。
盈利预测、估值与评级：邮储银行作为唯一定位零售银行的国有大行，资产质量优质、存款来源稳定，资产端优化空间大。结合2020 年财报情况，上调2021-22年EPS 预测为0.75 元（较上次+11.9%）/0.80 元（较上次+12.7%），给予2023年EPS 预测为0.84 元。零售战略推进及资产端增长动能提升，持续提振公司成长性，特别是结合当前银行负债端成本压力渐显的情况，公司负债来源稳定且成本具有比较优势，具有较强业绩弹性，维持A 股及H 股“买入”评级。
风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。