优异的资产质量，充足的拨备计提

    不良率比同业（本文同业均指大行同业）最低，2020 年改善程度较大。截至2020 年3 季度末，邮储银行的不良率为0.88%，低出其他五大行平均67bp，且差距在扩大。

    拨备覆盖率可比同业最高。拨备覆盖率达403.21%，拨贷比达3.54%。2019 年末，拨备覆盖率达389.45%，在六大行中最高，高出其他五家大行175.37 个百分点。

    贷款损失准备金相对很低的不良率而言，优势非常显著。

    鲜明的零售银行战略，天然的业务禀赋优势

    邮储银行拥有庞大的零售客户基础。截至2020 年，个人有效客户规模突破6 亿户，数量超过中国人口总量的40%。凭借“自营+代理”的独特经营模式，邮储银行拥有天然的零售基因和业务禀赋，近4 万个营业网点深度下沉、覆盖广泛、布局均衡，覆盖中国99%的县（市、区），为零售业务发展提供源源不断的动力。

    基于天然的这种禀赋，其资产端，零售贷款占比高，贷款收益率高；而负债端，存款占比高，负债综合成本率可比同业内最低；在本年存款成本回升的周期中，其NIM 优势领先可比同业。

    展望未来，邮储银行零售业务可能的改变

    房贷监管新规对其房贷等零售业务的冲击。预计在房贷投放适度调整下，其他零售贷款的投放会相应的增加，我们预计：这几年邮储在加快信用卡业务的发展，在房贷规模适量压降的情况下，未来在信用卡领域的投放将有所增加。

    未来法人直销银行牌照将使其客户优势转化为自身的零售优势，零售优势增强，获得更高的零售溢价。未来邮储的客户优势将逐步被挖掘，三农、小微客群的潜在价值将稳步显现，无论是财富管理的规模或者普惠贷款的规模预计都将稳步增长。

    300 亿定增提高核心一级资本充足率54 个bp，稀释影响小300 亿定增全部由邮储银行的控股股东邮政集团认购，3 月底之前，定增完成后，邮政集团持股比例预计将提升至67.30%。从定增方案来看，定增募集总额不超过300 亿元，募集股份数量不超过54.05 亿股，折算5.55 元/股。按3 月11 日5.92 元的股价测算，认购折价6%。

    300 亿定增，静态测算下，20Q3 核心一级将提升至10.05%，提升0.54 个百分点；20Q3 年化ROE 为13.17%，定增后，年化ROE将被稀释下滑至12.47%，下滑0.70 个百分点。20Q3 的年化EPS和BVPS 分别为0.78 元/股和6.09 元/股，静态测算下，定增后年化EPS 和BVPS 将分别下降0.05 和0.03 元，稀释影响较为微弱。

    本年，邮储银行业绩弹性大行中最大

    如果代理费下调，其对邮储业绩贡献弹性大。敏感性分析显示，假设20/21/22/23/24，邮储的净利润同比增长3%/10%/10%/10%/10%；如果21/22/23/24 每年代理费下降50 亿，增厚业绩分别为：7.24%/6.58%/5.99%/5.44%。

    在消费贷款利率回升周期中，邮储业绩弹性大。假如2021 年消费贷款利率回升0.5%/1%/1.5%，邮储的营业收入增加24 亿/48 亿/71 亿，按照2019 年5%的税率测算，增厚2021 年净利润为3.6%/7.2%/11%。在本年消费贷款利率回升的周期，在大行中邮储的边际受益最大。

    投资建议

    DDM 估值，在折现率恒定在9%的情况下，邮储银行合理价格为8.36 元/股，对应2021 年的PB 为1.27 倍。

    我们持续看好邮储银行，主要的原因是：其一、本年邮储业绩弹性大。 其二、定增已经拿到批文，再融资完成后补充各级资本；其三、看好法人直销银行牌照价值，增强邮储零售优势，获得更高的估值溢价。其四、看好中长期其资产负债结构和收益结构的优化。

    我们预测邮储20/21/22 年营业收入同比增长5%/14%/14%，净利润同比增长3.2%//13%/13%，EPS 为0.73/0.82/0.93，BVPS 为6.1/6.6/7.1，目前对应的PE/PB 分别为：8/7.2/6.4；0.97/0.9/0.84。基于以上4 个理由，我们维持邮储买入评级，给与6 个月目标价8 元，对应2021 年1.2 倍PB。