投资要点

    事件：公司披露2022 年年报和2023 年一季报，2022 年实现营业收入133.13亿元，同比-9.4%，实现归母净利润13.17 亿元，同比-69.0%。其中2022Q4、2023Q1 单季度分别实现营业收入34.74 亿元、31.31 亿元，分别同比-8.7%、+2.2%，分别实现归母净利润0.68 亿元、1.13 亿元，分别同比-88.2%、-78.4%。

    浮法玻璃景气底部确认，盈利有望加速向上。（1）我们测算公司2022 年下半年浮法原片销量同比减少8.6%，对应单位重箱综合毛利、净利分别为16.1元、4.6 元，同比下降48.2 元、30.5 元。（2）2023Q1 单季收入降幅收窄，但环比变化不大，预计主要因为浮法玻璃均价底部震荡。2022Q4、2023Q1单季毛利率为9.8%、13.4%，分别同比-27.8pct、-21.0pct，呈现改善态势，预计得益于能源成本的回落。我们测算2022Q4、2023Q1 单箱玻璃综合净利润约3 元、4 元，浮法玻璃盈利仍处2016 年以来的历史低位。

    费用端控制成效卓著，费用率持续压减。（1）公司2022 年下半年单箱期间费用为11.6 元，同比-8.3 元，剔除股权激励成本、汇兑损失后单箱期间费用为9.8 元，同比-6.7 元，测算2022 年下半年单箱销售、管理及研发（剔除股权激励成本）、财务费用（剔除汇兑损失）分别为1.5 元、7.5 元、0.8元，同比分别+0.2 元、-7.6 元、+0.6 元。其中管理费用主要因业绩奖励计提减少。（2）2023Q1 单季期间费用率同比减少4.7pct 至10.3%，费用控制效果卓著，期间费用率下降主要得益于管理/研发费用率分别同比减少4.9pct/0.5pct 至5.2%和3.3%。

    资本开支加速增长，导致负债率显著上行。（1）公司2022Q4、2023Q1 经营活动产生的现金净流量为3.58、-0.99 亿元，同比减少7.76 亿元、0.64 亿元，主要是盈利下滑影响。2022Q4、2023Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为15.50 亿元、11.26 亿元，分别同比增长162.7%、189.5%，反映公司光伏玻璃、电子玻璃等新兴业务板块产能建设加快，外延扩张提速。（2）公司2023 年一季报资产负债率分别为49.5%，同比上升15.0pct。2023 年一季报带息债务总额为75.60 亿元，同比增加41.04 亿元，主要是光伏玻璃等新建项目新增长期借款所致。

    浮法玻璃涨价有望超预期，中期盈利弹性可观。近期玻璃在3 月下游社会库存已有明显补库的背景下持续超预期去库，反映产业链信心显著增强。

    虽然短期需求弱复苏，但供给同比仍有显著削减，将支撑行业库存持续去化。随着全国库存已经回落到接近中位水平，沙河、湖北等产能重地的厂商快速去化至低库存水平，涨价的传导能力和弹性持续增强，我们看好4、5月份玻璃去库和涨价弹性，下半年基于纯碱价格下跌+旺季涨价，若保交付落地，盈利弹性和持续性有望超预期。

    盈利预测与投资评级：（1）基于前期供给收缩，随着需求修复和成本端下行，浮法玻璃景气有望大幅反弹，公司资源储备、燃料采购构筑的成本优势凸显，享有超额利润，浮法业务盈利具备改善弹性。（2）除深加工持续增长外，光伏玻璃大手笔布局，电子玻璃启动分拆，公司中长期多元化成长性显现。（3）预计公司2023-2025 年归母净利润22.0（上调1%）/27.5（上调5%）/28.7（新增）亿元，4 月26 日收盘价对应市盈率13、10、10 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：地产竣工修复不及预期、新业务开拓不及预期、纯碱价格下跌不及预期。