3Q22 业绩低于我们预期

    公司公布1~3Q22 业绩：营收同比-9.1%至98.4 亿元；归母净利润同比-66.3%至12.5 亿元。其中3Q22 营收同比-16.1%/环比-2.4%至33.5 亿元；归母净利润同比-88.4%/环比-69.6%至1.7 亿元。公司业绩低于我们预期，或由于浮法玻璃单箱盈利不及预期，以及光伏、节能玻璃盈利不及预期。

    三季度浮法景气度低迷，价格持续承压。从行业看，三季度浮法深加工订单天数环比+2.8 天至16.5 天，需求改善空间有限。统计局三季度含税均价环比-12%至1724 元/吨。公司河源一线800t/d 于3 月初冷修，7 月底复产；漳州六线800t/d 于7 月底冷修，浮法产能环比或维稳。价格承压显著叠加原材料、燃料成本居高不下，毛利率环比下跌。公司三季度毛利率环比-11.6ppt 至15.3%，压力集中显现。从行业数据看，石油焦均价环比+2%至5160 元/吨，纯碱均价环比+1%至2821 元/吨，原材料和燃料价格依然居高不下。公司光伏玻璃盈利贡献有限。我们结合产线投放情况判断，其光伏玻璃郴州二线在三季度产能仍在爬坡；我们预计当季盈利贡献有限。费用率环比基本持平。

    公司3Q 期间费用率同比-5.4ppt/环比+1.2ppt 至9.0%，基本维持稳定。现金流承压显著，收现比、净现比均下降。公司三季度经营性现金流量净额-3.76亿元承压明显。其中三季度收现比环比-17ppt 至64%；资本开支端环比增加6.4 亿元至14.4 亿元。应收账款周转天数继续增加，应收票据增幅明显。公司应收账款周转天数同比+8 天至14 天，主要由于节能、光伏、电子玻璃销量增加；此外公司票据结算业务增加，截至三季度末应收票据达2.3 亿元，同比去年增加1.8 亿元。

    发展趋势

    浮法静待困境反转，新业务盈利贡献或逐步体现。我们认为短期浮法需求未见好转，但三季度以来印证行业加速冷修，带来5%供给收缩，若后续持续亏损，供给仍有缩减可能。新业务：1）公司预计郴州光伏产线在四季度实现正常生产；叠加其明年在漳州、宁海产线陆续投放，我们预计明年乐观/中性名义产能将达9400/7000t/d；2）电子玻璃：公司当前合计产能达130 吨，公司公告拟投资7.8 亿元在绍兴新建2 条电子玻璃产线，并拟分拆子公司湖南旗滨电子玻璃股份有限公司至创业板上市，我们认为中期新业务成长性不改。

    盈利预测与估值

    由于三季度竣工修复缓慢，浮法价格磨底，我们下调22/23e EPS 29%/11%至0.58/0.88 元 ，当前股价对应22/23e 15x/10x P/E。我们维持跑赢行业评级，综合考虑浮法景气度承压，但光伏和电子玻璃业务有望重塑估值，我们下调目标价17%至12 元，对应22/23e 21x/14x P/E，隐含35%上行空间。

    风险

    竣工增速不及预期，原材料降价不及预期，深加工业务进度不及预期。