事件：近日公司公布2022 年三季报，1~9 月公司收入98.4 亿元、同比-9.1%；归母净利润12.5 亿元、同比-66.0%。22Q3 公司收入33.5 亿元、同比-16.1%；归母净利润1.7 亿元、同比-88.4%。

    点评：

    玻璃价格回落、成本处于高位，盈利水平承压；费用压减对冲利润下降影响。

    1）2021H2 以来随着房地产需求下滑和资金面紧缩的影响，行业呈现高供给、高库存及需求偏弱局面，且原燃料价格与玻璃价格走势呈分化，对玻璃生产企业的利润影响明显，22Q3 公司综合毛利率为15.3%，分别同比-42.3pct、环比-11.6pct，我们认为随着公司此前储备的低成本燃料、纯碱库存消耗，成本压力在3 季度体现得更为明显。

    2）费用方面，受利润下降影响，我们预计公司计提业绩激励较前期减少，公司22Q3 期间费用率同比-5.5pct、至10.3%，为近年来较低水平（2017~2021 年均值为15.4%）。

    3）公司毛利率下降幅度超过费用率压减幅度，22Q3 公司净利率同比-31.5pct、至5.2%，接近2014~2015 年景气低谷期盈利水平。

    加大全产业链布局，积极布局光伏玻璃，加码药用、电子玻璃，项目跟投激励新业务增长，拟分拆电子玻璃至创业板上市。

    上游方面，公司加快推进硅砂资源战略，加强海外资源谋划，强化海外资源获取，除浙江基地外，其他生产基地均配套建设了硅砂（普通砂、超白砂）矿。

    光伏玻璃方面，公司前期已公告湖南郴州1200t/d（已于2022 年4 月投产）、浙江绍兴1200t/d 项目，浙江宁波4*1200t/d、福建漳州1200t/d 光伏玻璃项目。

    2022 年3 月份公告马来西亚投建2*1200t/d，2022 年4 月公告福建漳州投资1200t/d 二期、云南昭通4*1200t/d 项目，合计16800t/d 光伏压延玻璃项目（2022H1 在建4 条、筹建4 条）。若上述项目落地，则未来公司光伏压延日熔量将总日熔量的49%，光伏玻璃有望成为另一支柱产业，打开新的增长空间。

    维持“优于大市”评级。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.48、0.75、1.10 元/股，给予2023 年PE 12~15 倍，合理价值区间9.00~11.25 元/股。

    风险提示。1）行业复产产能投放超预期；2）原材料成本超预期上行；3）深加工进展不达预期。