1H2022 业绩符合前期预告

    公司公布1H2022 业绩：营收同比-5%至64.9 亿元；归母净利润同比-51%至10.8 亿元。其中2Q2022 营收同比-12%至34.3 亿元；归母净利润同比-58%至5.6 亿元。业绩符合前期预告。

    1）浮法产销率延续龙头实力。公司上半年浮法玻璃产量同比减少75 万箱至5953 万箱，或由于河源一线800t/d 产线3 月初冷修；销量同比减少589 万箱至5507 万箱；产销率同比下降9ppt 至93%，但仍高于同行。根据我们测算，公司上半年浮法单箱均价接近100 元，保持溢价水平，逆势之下彰显实力。此外，在双碳推动下其节能玻璃订单稳健增长：1H22 该板块合同营收达11.9 亿元。2）公司囤积低价纯碱、燃料，成本压力小于同行。2Q22 行业纯碱均价同比+50%/环比+10%至2791 元/吨；石油焦均价同比+118%/环比+38%至5073 元/吨。公司囤积低价纯碱、石油焦库存，成本涨幅可控。2Q22综合毛利率同比-27ppt/环比-8ppt 至26.8%。3）管理费用率同比下降3ppt。

    公司1H22 期间费用率同比-3.7ppt 至7.2%，其中管理费用率同比-3ppt 至6.4%，主要由于业绩下降带来业绩奖励计提减少，其余保持平稳。4）现金流承压，净现比同比下降。公司1H22 经营性现金流量净额同比-75%至5.9亿元，由于浮法景气度下滑，叠加公司采购商品支付现金同比+70%，净现比同比-53ppt 至54%；此外公司上半年自由现金流-6.1 亿元，阶段性承压。

    发展趋势

    需求或环比温和修复，老旧的亏损产线有望冷修，带动价格反弹。我们认为年内玻璃需求仍有温和修复空间；随着1）竣工修复时点延后影响小企业心态；2）产线持续亏损加重现金流压力，老旧产线或面临冷修，因此浮法价格仍有反弹空间。公司前期囤积低价原燃料仍有少量库存，成本或维持优势。

    深加工版图持续扩大，静待新业务贡献盈利。1）光伏玻璃：公司4 月点火郴州产线，合计日熔量达2200t/d。我们预计明年乐观/中性年底名义产能将达9400/7000t/d。公司在采购低价纯碱、提升硅砂自供率等方面具备丰富经验，我们认为该板块有望显著提升盈利占比，由此率先带来重估空间。2）电子玻璃：2020 年4 月/今年7 月，公司分别投产/点火电子玻璃一期/二期产线，合计产能达130 吨。此外公司拟投资7.8 亿元在绍兴新建2 条电子玻璃产线。

    盈利预测与估值

    由于竣工修复缓慢，浮法行情未现需求拐点，我们下调22/23e EPS 31%/25%至0.82/0.98 元，当前股价对应22/23e 14x12x P/E。我们维持跑赢行业评级，综合考虑浮法景气度承压，但光伏玻璃业务有望重塑估值，我们下调目标价9%至14.5 元，对应22/23e 18x/15x P/E，隐含28%的上行空间。

    风险

    竣工增速不及预期，原材料涨价超预期，深加工业务进度不及预期。