事件：公司披露2022 年中报，上半年实现营业收入64.92 亿元，同比减少5.0%，实现归母净利润10.79 亿元，同比减少51.2%。

    疫情、地产下行冲击浮法玻璃景气，Q2 单季收入和盈利同比降幅扩大。

    （1）2022 年地产下行、产业链资金问题以及疫情管控等多重因素冲击浮法玻璃景气。公司上半年浮法原片销量同比减少9.7%，对应单位重箱综合毛利、净利分别为36 元、20 元，同比分别-23 元、-16 元，主要因建筑浮法玻璃价格同比下跌以及原燃料大幅上涨。（2）Q2 单季收入同比减少12.3%，较Q1 放缓17.1pct，降幅小于浮法原片销量的降幅，预计是节能玻璃等增量抵消浮法原片量价的下降。测算Q2 单箱综合毛利33.0 元，同比、环比分别减少31.5 元和减少5.8 元。

    逆势控费效果显著，Q2 单位费用同比明显下降。公司2022 年上半年单箱期间费用为13.2 元，同比减少4.5 元，剔除股权激励成本和汇兑后单箱期间费用为11.3 元，同比减少4.1 元，测算单箱销售、管理及研发（剔除股权激励成本）、财务费用（剔除汇兑收益）同比分别+0.2 元、-4.0元、-0.4 元。其中管理费用主要因相应业绩奖励计提减少所致。

    资本开支高增长显示外延扩张力度不减，景气承压下负债率上升。（1）公司2022 年上半年经营活动产生的现金净流量为5.86 亿元，同比减少75.4%。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为11.92亿元，同比增长84.8%，反映公司光伏、电子玻璃板块和砂矿项目加速建设。（2）公司2022 年上半年资产负债率为42.7%，同比上升8.0pct，环比一季报上升8.2pct。

    供给减量与季节性需求回升推动玻璃短期供需边际改善，中期保交付政策落地与行业供给出清有望催化超预期弹性。短期行业盈利低位推动冷修节奏加快，前期下游补库需求开始集中落地，既得益于行业需求季节性回暖，也反映产业链信心修复，我们判断年内的价格拐点已经出现，中期来看下半年旺季的到来以及保交付政策的落地推动玻璃需求环比继续回升，玻璃景气有望延续修复的态势，若叠加产能集中冷修，价格弹性或超预期。

    盈利预测与投资评级：（1）建筑浮法玻璃景气处于历史低位，公司资源储备、燃料采购构筑的成本优势凸显，享有超额利润。（2）除深加工持续增长外，光伏玻璃大手笔布局，药用玻璃、电子玻璃加速扩张，且行业竞争力逐步增强，公司中长期多元化成长性显现。（3）高分红率带来一定安全边际，同时有望享受成长性带来的估值溢价提升。由于地产下行压力超预期，我们调整公司2022-2024 年归母净利润至21.6（-31%）/26.8（-38%）、32.9（-30%）亿元，8 月30 日收盘价对应市盈率13.8、11.1、9.1 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：地产下行超预期、新业务开拓不及预期、原材料价格大幅波动的风险。