投 资 要 点

    事件：公司披露2022 年一季报，Q1 实现营业总收入30.63 亿元，同比+4.8%，实现归母净利润5.22 亿元，同比-40.7%，低于我们的预期。

    Q1 收入、毛利率分别同比+4.8%/-17.3pct，成本端持续承压。（1）Q1 收入端同比小幅增长，预计主要是原片价格同比上涨的贡献。2022 年初以来，建筑玻璃价格先涨后跌，前期得益于下游加工厂和贸易商提前备货价格提前启动，但受节后建筑玻璃需求恢复延迟的影响库增价跌。（2）毛利率同比下降17.3pct 至34.4%，环比也下降3.2pct，下降幅度略超我们的预期，源于单位成本在纯碱及燃料价格影响下大幅上行，考虑到公司前期大宗材料储备力度大，成本冲击或小于同业。

    期间费用率小幅压缩。公司Q1 单季期间费用率同比减少1.7pct 至15.0%，主要得益于研发费用率和财务费用率分别减少1.0pct/0.9pct 至3.8%和0.2%，财务费用率缩减源于货币资金增加带来的利息收入增长和汇兑损失的减少。

    经营性现金流下降主要与集中支付各项税费有关，资本开支持续扩张，负债率有所下行。公司Q1 经营活动现金流净额同比减少104.1%至-0.35亿元，除了利润下滑以外，主要是公司缴纳前期疫情缓缴各项税费，支付的各项税费同比增加83.7%，以及支付给职工/为职工支付的现金同比增加38.4%。Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为3.89 亿元，同比增长26.5%，反映光伏玻璃和硅砂加速布局。公司2022一季报资产负债率34.5%，环比2021 年年报下降1.1pct，带息债务余额34.46 亿元，环比2021 年年报增加6.40 亿元，主要是长期借款的增加。

    短期社会库存已处相对低位，后续关注终端需求改善情况，中长期看好玻璃长期盈利中枢的提升。后续随着季节性施工旺季到来，终端需求有望改善，价格将迎来反弹。但地产链资金状况改善仍是需求强度的重要影响因素，若叠加玻璃生产线加速冷修，价格回升将更有持续性和弹性。

    长期来看，基于新增产能约束以及长期建筑玻璃需求潜力，玻璃长期产能利用率中枢有望延续高位，支撑景气中枢提升。

    新业务持续扩张，公司中长期成长性显现。除深加工持续增长外，光伏玻璃、药用玻璃、电子玻璃加速扩张，且行业竞争力逐步增强，公司中长期成长性提升，高分红率带来一定安全边际，同时有望享受成长性带来的估值溢价提升。

    盈利预测与投资评级：由于短期竣工端需求修复低于预期，我们调整公司2022-2024 年归母净利润预测至31.4（-6%）/42.9（+1%）/47.3（+1%）亿元，对应2022-2024 年EPS 为1.17/1.60/1.76 元，当前市值对应2022-2024 年PE 为11.1/8.2/7.4 倍市盈率，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观政策反复、行业供给超预期增加、原材料价格大幅波动。