业绩回顾

    　　1Q22 业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q22 业绩：营收30.6 亿元，同比+5%，较去年4Q 环比-20%；归母净利润5.2 亿元，同比-41%，较去年4Q 环比-9%，考虑到浮法行业价格环比下降、原材料、燃料成本上行，公司业绩整体符合我们预期。

    　　1）量、价承压，1Q 营收环比下降。公司1Q22 营收同比+5%/环比-20%至30.6 亿元。由于终端客户资金问题未得缓解，玻璃下游需求较为疲软，公司1Q 产销率接近93%，环比下跌8~9ppt。另一方面，1Q22 浮法行业均价环比-8%至2222 元/吨（统计局口径，含税价），公司单箱不含税均价环比-6 元至104 元左右。2）原片成本压力尚可，综合毛利率环比小幅下跌。公司1Q单箱成本环比+1.7 元至73 元。行业1Q 纯碱均价环比-26%至2527 元/吨；石油焦均价环比+17%至3693 元/吨，原片端成本压力可控，公司综合毛利率环比-3ppt 左右，仅小幅下跌。3）期间费用管控良好，销售费用率下滑。

    　　1Q22 期间费用率环比-0.2ppt 至15%，主要由于销售费用率环比-0.3ppt 至0.9%。4）经营性现金流承压+资本开支增加，自由现金流承压：公司1Q 经营性现金流量净额同比-9.1 亿元至-0.4 亿元，一方面收现比同比-13ppt 至67%；另一方面原材料成本上升导致现金支出增加；此外资本开支同比+26%至3.9 亿元，主要用于投资光伏玻璃及配套砂矿等新建项目。公司自由现金流同比-9.9 亿元至-4.3 亿元，有一定压力。

    　　发展趋势

    　　浮法价格当前处于磨底阶段，看好“稳增长”下价格有望逐步修复。我们认为现阶段由于行业需求尚无明显好转，浮法价格在低位徘徊；但考虑到燃料价格环比上行、行业利润已压缩至150 元/吨以下，我们认为后续成本对价格支撑+亏损老线冷修的逻辑将逐步体现。全年看，我们认为在“稳增长”、“保交楼”政策引导下，竣工需求修复不会缺席，浮法价格有望迎来反弹行情。

    　　关注“双碳”背景下节能/光伏玻璃，深加工机遇可期。公司去年节能玻璃营收同比+83%，毛利率体现较强韧性。我们认为今年“双碳”热度不减或仍将带动节能玻璃表现亮眼；此外，公司在郴州1200t/d 的光伏玻璃产线已投产，今年名义产能预计同比+120%至2200t/d。远期看，其在漳州/宁海/绍兴/云南等地均有投产规划，马来西亚项目也在进行阶段。给公司深加工发展以足够时间，我们认为随着该部分比例扩大，估值亦有修复空间。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持22/23e EPS 1.20/1.31 元不变， 当前股价对应22/23e 10.9x/10.0xP/E。我们维持跑赢行业评级和目标价20 元不变，对应22/23e 17x/15x P/E，隐含53.4%的上行空间。

    　　风险

    　　竣工需求复苏不及预期，原材料价格上涨超预期。