核心观点

    　　Q3地产资金紧张产线冷修转产影响销量，盈利水平创新高。Q1-Q3收入107.66亿，YOY+64%；归母净利润36.58亿，YOY+201%。我们预计Q3原片销量约2815万重箱，同比减少385万重箱，主要由于1）价格高位/地产资金风险等因素影响下游备货积极性；2）9月公司合计1800/d 产能冷修或转产超白光伏，我们预计影响产量90万重箱，根据公司规划，Q4预计仍有1150t/d 产能将转产超白光伏。Q3单箱净利润约52元，同比增加31元，环比Q2增加11元，处于历史高位。展望Q4，我们预计其整体盈利将保持相对稳定的高位态势，纯碱的高价将侵蚀部分利润。

    　　高成本压力或促使企业继续挺价，Q4需求有望延迟释放。随着纯碱/燃料大幅涨价，特别是小厂在高成本压力下降价的空间将越来越小，近期已有零星企业发布提价函，因此预计到年底价格有望保持相对平稳。我们认为下游真实竣工需求井未消失，目前旺季不旺主要由于加工商提高了对地产商现金支付的要求，导致门窗订单不断推迟，近期地方政府开始接手恒大部分项目以保证交付，预计下游资金状况有望边际改善，年底或出现赶工需求的释放。

    　　价格高位下毛利率同比大幅提升，现金流改善。Q1-Q3毛利率54.7%，同比提升19.7pct。期间费用率15.3%，同比提升1.5pct，其中管理费用率提升3.4pct，主要由于员工业绩奖励和股权激励费用增加，销售/财务费用率下降0.73/1.18pct，主要由于收入大幅增加摊平费用。经营性净现金流39.39亿，YOY+141%，收款能力有所提升，收现比同比提升4.13pct。发布第三期员工持股计划，彰显长期发展信心。参与员工不超过629人，计划以8.49元/股价格购买已回购股份中的2768万股，占总股本的1.03%，激励范围较前两期扩大。考核指标为以16-18年营收平均值为基数，21年收入复合增长率不低于10%（即不低于102亿），前三季度已完成该目标。

    　　财务预则与投资建议

    　　预计21-23年EPS为1.83/2.04/2.33元（原值为1.96/2.19/248），调减原片价格及产销率、调增原片成本。参考可比公司平均估值，给予21年13X PE，对应目标价23.79元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产投资大幅下滑、原料成本快速提升、光伏玻璃价格大幅下滑