核心观点

    　　业绩加速增长，盈利高弹性源自价格。20 年营收/归母净利润 96.44/18.25亿，YOY+4%/36%，其中原片/节能玻璃收入 84.28/11.09 亿，YOY1%/+66%，原片产/销量 1.17/1.14 亿重箱，YOY-2%/-4%，均价（不含税）74 元/重箱，YOY+3%，20 年盈利的弹性主要来自生产成本的下降，扣除运费，我们测算每重箱同比下降 5.3 元。21Q1 营收/归母净利润 29.22/8.8 亿，YOY+125%/448%，预计原片销量 2855 万重箱，较 20Q1/19Q1 增加79%/17%，均价（不含税）99.2 元/重箱，较 20Q1/19Q1 增加 28%/32%。

    　　21Q1 玻璃的整体价格处于历史高位，体现需求的旺盛，及行业协同的改善。

    　　单位盈利继续创新高。20 年原片单箱毛利 27.58 元，同比增 6.76 元，假设节能玻璃业务净利率 4%，推算原片单箱净利 15.65 元，同比增 4.46 元。我们预计 21Q1 原片业务单箱毛利/净利 52.9/30.8 元，同比增加 25.2/20.7 元。

    　　我们需要提示的是未来纯碱价格的上涨，可能将部分侵蚀原片的盈利。

    　　21 年原片盈利将再超预期。预计 Q1 原片单箱净利 30.8 元，同比增 20.7元，为季度最高。从目前玻璃价格走势及历史经验判断，未来三个季度盈利将不断创历史新高。目前普白玻璃的全国均价已接近 120 元/重箱，创历史新高，而厂库仍处于低位。随着下游需求进入旺季，价格有望不断创新高。

    　　光伏玻璃产能目标再提档，超白砂自采有望降低成本。虽然光伏玻璃近期价格调整较大，但长期看需求仍将持续增长，公司公告继续新建压延生产线，拟于东山县新建 1 条 1200t/d、宁海县新建 2 条 1200t/d 的压延线，加上前期已公告的郴州/绍兴线，预计到 23 年将有 5 条（共 6000t/d）压延线在产，到 22 年底光伏超白+压延产能将达到 8500 t/d。同时公司取得资兴年产 57.6万吨的超白石英砂采矿权，保障了未来新建基地的用砂需求和供应安全。

    　　财务预测与投资建议

    　　预计 21-23 年 EPS 为 1.53/1.95/2.45 元（21-22 年原值为 1.43/1.91 元），主要调增浮法原片价格、调减光伏玻璃价格和销量。采用分部估值法，参考可比公司 21 年平均估值，分别给予光伏玻璃/电子玻璃/原片及加工业务19/22/13X PE，对应目标价 20.29 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产投资大幅下滑、原料成本快速提升、光伏玻璃价格大幅下滑