事件：长城汽车发布2025 年一季报，2025Q1 实现营业收入400 亿元，同比-7%、环比-33%；实现归母净利润17.5 亿元、同比-46%、环比-23%，扣非净利润14.7 亿元、同比-27%、环比+8%。

    　　营收端：同环比下降主要受到销量下降影响。

    　　1） 2025Q1 公司总销量27.5 万台、同比-7%，其中出口总销量9.1 万台、同比下降-2%，坦克品牌内销3.4 万台、同比-13%；2） 2025Q1 单车ASP 为15.6 万元，同比基本持平，环比减少3 千元、预计主要受到销量结构变化影响。

    　　利润端：同环比下降主要受到销量下降、直营店投入增加以及报废税返还确认延迟影响。

    　　1）2025Q1 综合毛利率17.8%，对2024Q1 质保金追溯调整后同比减少1.5pct，预计主要受到规模效应减少、终端优惠加大、高盈利的坦克销量占比下降等影响。

    　　2）费用端：2025Q1 销售费用23 亿元、对2024Q1 质保金追溯调整后同比增加约9 亿元，预计主要系直营体系建设投入增加、以及新车上市广宣费用增加等；财务费用-10.28 亿元，同比/环比减少11.2/8.9 亿元，预计系汇兑收益增加所致；管理、研发费用基本稳健，管理费用率2.3%、同比基本持平、环比-0.6pct，研发费用率4.8%、同比+0.2pct、环比-0.3pct。

    　　4）2025Q1 非经常损益2.8 亿元，同比减少9 亿元，我们预计主要受到报废税返还延迟确认影响。

    　　5）2025Q1 单车盈利0.68 万元、同比减少0.49 万元、环比增长0.08 万元。

    　　展望：全面变革初见成效，进入成长新阶段。

    　　1）主流市场新车周期开启，有望迎来销量向上拐点。公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌，猛龙、新蓝山已取得初步成功，4 月二代枭龙max 正式上市、全新高山开启预售，订单表现均较好，后续仍有哈弗、魏牌多款新车即将上市，公司国内主流新能源市场销量有望迎来向上拐点；2）泛越野市场空间大，Hi4Z 有望“再造坦克”。Hi4Z 技术相较Hi4T 具备续航更长、动力更强、油耗更低、平顺性更好等特点，坦克500Hi4Z、400 Hi4Z 等产品有望拓宽目标群体、加速渗透城市SUV 市场，贡献显著利润弹性；3）品类齐全、技术储备丰富，出口潜力大。公司品类（皮卡、坦克）、动力类型（HEV、柴油等）储备丰富，产品力强，预计随着后续新车型以及各种动力类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望持续向上。

    　　投资建议：维持“买入-A”评级。结合国内外终端需求变化以及公司一季度业绩表现，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为140.3、174.0、209.6 亿元，对应当前市值PE 分别为14.1、11.4 和9.5 倍。给予公司2025年20 倍市盈率，对应6 个月目标价32.79 元/股。

    　　风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。