事项:
公司发布2024 年三季报,前三季度营收1423 亿元、同比+19%,归母净利104亿元、同比+1.1 倍,扣非归母净利84 亿元、同比+1.2 倍。
评论:
出口结构优化带动ASP 继续提升。公司3Q24 单季营收508 亿元、同环比+3%/+5%,对应整车销量29.4 万辆、同环比-15%/+3%,其中出口12.3 万辆再创新高、同环比+40%/+13% , 出口占比42% 同样创新高、同环比+16.3PP/+3.5PP,根据中汽协,前三季度公司出口份额7.5%、排名第4,较2023年全年+1.1PP。出口结构优化带动下,按全口径(含非整车业务)3Q ASP 17.3万元、同环比+2.9 万元/+0.2 万元。
销售结构影响毛利、汇兑估计环比多损失约7 亿元。公司3Q24 单季归母净利33.5 亿元、同环比-8%/-13%,净利率6.6%、同环比-0.7PP/-1.3PP,扣非归母净利27.2 亿元、同环比-11%/-25%,具体地:
1) 毛利率:20.8%、同环比-0.9PP/-0.6PP,结构上2Q 坦克占比24%、3Q 占18%,哈弗批发占比重新提升对毛利有一定影响。单车毛利3.59 万元、同环比+0.48 万元/-0.05 万元,同比维度单车毛利提升依然显著。
2) 费用率同环比有所提高,汇兑估计亏损4.2 亿元:期间费率11.5%、同环比+0.7PP/+1.1PP,其中,销售费率4.8%、同环比+1.1PP/+0.5PP,研发费率4.0%、同环比-0.1PP/-0.6PP。财务费率0.8%、同环比-0.2PP/+1.3PP,按财务费用-利息费用+利息收入为4.2 亿元(≈单季汇兑损失4.2 亿元,环比多损失约6.8 亿元),占营收0.8%、同环比-0.2PP/+1.3PP,大致即为财务费率的同环比变动。
3) 非经:单季获得政府补助6.3 亿元、同环比+2.4 亿元/-1.0 亿元。
3Q24 核心单车数据:ASP 17.3 万元、同环比+2.9 万元/+0.2 万元;单车毛利3.6 万元、同环比+0.5 万元/-0.1 万元;单车边际毛利4.3 万元、同环比+0.7 万/-0.1 万元。单车费用2.0 万元、同环比+0.4 万/+0.2 万元。单车营业利润1.3 万元、同环比+0.1 万/-0.3 万元。单车净利1.1 万元、同环比+0.1 万/-0.2 万元;单车扣非净利0.9 万元、同环比+0.04 万/-0.35 万元。
长城2024 年出口结构优化显著。1)总量结构优化:1-9M24 长城合计出口32.4万辆,占批发比例38%、同比+13PP;2)出口份额提升:根据中汽协,1-9M24长城出口占中国汽车出口比例7.5%,位列第4,份额较2023 年提升1.1PP;3)品牌结构优化:根据Marklines,1-9M24 高价值品牌坦克出口3.5 万辆、占公司出口12%,2023 年坦克出口2.5 万辆、占9%,估计坦克品牌出口比例的提升显著带动公司整体盈利能力的提升。
投资建议:公司产品结构、出口结构持续优化,成长逻辑持续兑现,根据公司2024 年三季报,我们将公司2024-2026 年归母净利预期由123 亿、152 亿、186亿元调整为138 亿、159 亿、191 亿元,同比+97%、+15%、+20%,分别对应A 股PE 17 倍、15 倍、12 倍,PB 3.1 倍、2.7 倍、2.3 倍;H 股PE 8.1 倍、7.1倍、5.9 倍,PB 1.5 倍、1.3 倍、1.1 倍。在估值层面,考虑公司出口逻辑的持续兑现,业绩超预期表现,根据板块估值、公司历史估值,我们将公司A 股目标PE 由2024 年24 倍调整为2025 年20 倍,对应目标价37.26 元,维持“强推”评级;将H 股目标PE 由2024 年11 倍调整为2025 年8.8 倍,对应目标价17.91 港元,维持“强推”评级。
风险提示:行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。