事项：

    　　公司发布2024 年中报，上半年营收914 亿元、同比+31%，归母净利70.8 亿元、同比+4.2 倍。

    　　评论：

    　　出口、坦克结构优化带动ASP 显著提升。公司2Q24 单季营收486 亿元、同环比+19%/+13%，对应整车销量28.4 万辆、同环比-5%/+3%，其中出口10.9万辆创新高、同环比+51%/+17%， 出口占比38%同样创新高、同环比+14.2PP/+4.6PP；坦克占批发比例24%、同环比+12.1PP/+5.7PP。出口、坦克结构优化带动下，按全口径（含非整车业务）ASP 17.1 万元、同环比+3.4 万元/+1.5 万元。

    　　单车扣非净利超1.28 万元、历史新高。公司2Q24 单季归母净利38.5 亿元、同环比+2.2 倍/+19%，净利率7.9%、同环比+5.0PP/+0.4PP，扣非净利36.3 亿元、同环比+2.8 倍/+79%。具体地：

    　　1) 毛利率连续3 个季度提升：21.4%、同环比+4.0PP/+1.3PP，销量同比下滑，折摊同比为负向影响，单车折摊成本同环比约+0.2 万元/持平。但实际单车毛利3.65 万元、同环比+1.3 万元/+0.5 万元，ASP 提升对毛利的贡献显著。

    　　2) 费用率同环比均有优化，汇兑估计收益2.4 亿元：三费率10.4%、同环比-0.7PP/-0.7PP，均受益于规模。其中财务费率-0.5%、同环比+0.1PP/-0.7PP，按财务费用-利息费用+利息收入为-2.4 亿元（≈单季汇兑收益2.4 亿元），占营收-0.5%、同环比+0.1PP/-0.8PP，大致即为财务费率的同环比变动。

    　　3) 非经：单季获得政府补助7.3 亿元、同环比+3.7 亿元/+1.1 亿元。

    　　2Q24 核心单车数据：ASP 17.1 万元、同环比+3.4 万元/+1.5 万元；单车毛利3.6 万元、同环比+1.3 万元/+0.5 万元；单车边际毛利4.4 万元、同环比+1.5 万/+0.5 万元。单车费用1.8 万元、同环比+0.3 万/+0.1 万元。单车营业利润1.6万元、同环比+1.2 万/+0.3 万元。单车净利1.4 万元、同环比+1.0 万/+0.2 万元；单车扣非净利1.3 万元、同环比+1.0 万/+0.5 万元。

    　　长城2024 年出口结构优化显著。1）总量结构优化：1H24 长城合计海外销售20.2 万辆，占批发比例36%、同比+12PP、环比+9PP；2）出口份额提升：根据中汽协，1-7M24 长城出口24 万辆，占中国汽车出口比例7.4%，位列第3，份额较2023 年提升0.9PP；3）品牌结构优化：根据Marklines，1-7M24 高价值品牌坦克出口2.6 万辆、占公司出口12%，2023 年坦克出口2.5 万辆、占9%，估计坦克品牌出口比例的提升显著带动公司整体盈利能力的提升。

    　　公司持续推进管理变革及人才梯队建设。公司2024 年初分别发布了2023 年第二期员工持股计划、限制性股票激励计划、股票期权激励计划，合计拟分配/授予525 万、7000 万、9688 万股份额，占当前总股本0.06%、0.82%、1.13%。

    　　高管队伍有望更为稳健、管理效率有望提升。

    　　投资建议：公司产品结构、出口结构持续优化，成长逻辑持续兑现，根据公司2024 年中报，我们维持公司2024-2026 年归母净利预期123 亿、152 亿、186亿元，同比+74%、+24%、+22%，分别对应A 股PE 16 倍、13 倍、10 倍，PB2.5 倍、2.2 倍、1.9 倍；H 股PE 6.7 倍、5.4 倍、4.4 倍，PB 1.1 倍、0.9 倍、0.8 倍。在估值层面，考虑公司出口逻辑的持续兑现，业绩超预期表现，根据板块估值、公司历史估值，我们维持公司A 股2024 年目标PE 24 倍，对应目标价34.42 元，维持“强推”评级；将H 股目标估值由2024 年PE 13 倍调整为11 倍，对应目标价17.11 港元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。