长城汽车发布2023 年第三季度报告。公司2023 年前三季度累计实现营收1195 亿元，同比+20%；实现归母净利润50 亿元，同比-39%。其中第三季度实现营收495 亿元，同比+33%，环比+21%；实现归母净利润36 亿元，同比+42%，环比+2.1 倍。

    　　2023Q3 单车收入和单车净利同环比提升。根据公司2023 年6 月和9 月产销快报，2023Q3 公司销售新车34.5 万辆，同比+22%，环比+15 %。根据我们测算，公司2023Q3 单车收入为14.4 万元，同比提升1.2 万元，环比提升0.7万元；单车净利为1.1 万元，同比提升0.2 万元，环比提升0.7 万元。我们认为，单车收入的同环比提升得益于公司产品结构优化，根据长城汽车微信公众号，2023Q3 公司15 万元以上车型销售占比为23.5%，环比+2.2pct。

    　　2023Q3 高价位的坦克品牌销量为4.6 万辆，占比13.4%，环比+2.0pct。

    　　2023Q3 盈利能力环比显著改善，得益于销量增长带来的规模效应、产品结构向上和出口销量提升。公司2023Q3 净利率为7.3%，同比+0.5pct，环比+4.4pct；毛利率为21.7%，同比-0.8pct，环比+4.3pct。我们认为，公司盈利能力的提升得益于销量增长带来的规模效应、产品结构向上以及出口销量的提升（2023Q3 海外销量8.8 万辆，同比+79.4%，环比+22.0%）。

    　　公司持续丰富产品矩阵，完善渠道布局助力新能源转型。产品布局方面，根据长城汽车微信公众号，2023Q4 及2024 年，公司将推出哈弗新枭龙MAX、魏牌全尺寸旗舰级SUV、蓝山高阶智驾版本、新拿铁，欧拉闪电猫暗夜版以及坦克旗下新车等十余款车型。渠道布局方面，根据长城汽车微信公众号，截至2023 年8 月底，公司新能源终端渠道门店已超1000 家，预计年内将达到1200 家。我们认为，终端新能源渠道扩张将助力公司向新能源转型。

    　　“生态出海”持续推进，新能源产品助力海外销量增长。根据长城汽车微信公众号，2023 年公司于越南、印度尼西亚、墨西哥发布“GWM”品牌，并实现东盟国家核心区域市场的覆盖，哈弗H6、哈弗大狗、魏牌摩卡PHEV、欧拉好猫、坦克300、坦克500、长城炮等车型在海外上市。公司与乌兹别克斯坦汽车集团ADM 汽车工厂达成战略合作，加速海外本土化产销进程。

    　　盈利预测与估值：考虑到公司2023Q3 业绩亮眼，出口销量增长带来盈利能力显著提升，我们上调公司盈利预测。预计长城汽车2023/24/25 年营收1714/2021/2271 亿元，归母净利润64/84/115 亿元，EPS 0.75/0.98/1.35 元。

    　　公司2023 年11 月17 日收盘价对应37/28/21x PE。参考可比公司和公司历史估值，考虑公司新能源转型成果逐步兑现，给予公司2023 年PEG 3.5-3.8水平，对应41-44 倍PE，对应合理价值区间为30.60-33.23 元，对应PB 水平为3.64-3.96 倍。维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：乘用车新车型开发进度不及预期，原材料价格大幅上涨。