长城汽车发布2023 年一季报，实现归母净利润1.74 亿元，业绩不及预期，主要系销量承压、价格战压力。展望2023Q2-Q4，考虑到WEY 品牌旗舰车型蓝山咖啡定价超预期，标志WEY 品牌将回归“主品类、主航道”，叠加公司哈弗品牌新能源转型态度坚决，全新的Hi4 混动技术、独立产品序列、独立渠道加持下，2023 年公司新能源占比有望稳定提升。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。
23Q1 实现归母净利润1.74 亿元，业绩不及预期。长城汽车发布2023 年一季报，公司2023Q1 实现收入290.4 亿元，同比-14%，实现归母净利润1.74 亿元，同比-89.3%（22Q4：1.06 亿元）；实现扣非归母净利润-2.17 亿元（22Q4：1.36亿元），业绩同比大幅下降，低于市场预期；毛利率16.1%，同比-1.1pcts、环比-1.9pcts，主要系销量下滑导致规模效应减弱、23Q1 行业价格战压力下折扣水平的环比提升。费用方面，2022Q4、销售、管理、研发费用率分别为5.01%、3.65%、5.28%，环比分别-0.33pct、-0.13pct、+0.69pct，同比分别+1.88pcts、+0.15pct、+1.35pcts，销售、研发费用维持高位主要系新能源转型期公司研发投入及品牌建设导致费用率高。
23Q1 单车收入下滑，现金流承压。销量方面，23Q1 哈弗、WEY 牌、坦克、欧拉、皮卡分别实现销量12.58 万、0.34 万、2.42 万、1.78 万、4.88 万辆，同比-24.9%、-76.2%、-6.0%、-47.4%、+13.7%。23Q1 单车收入为13.20 万元（22Q4：14.66 万元，22Q1：11.86 万元），单车毛利为2.12 万元（22Q4：2.63万元；22Q1：2.04 万元），单车净利润0.08 万元（22Q4：0.04 万元；22Q1：
0.58 万元），单车净利润下滑主要系销量下滑使得规模效应减弱。公司23Q1 经营活动现金流净额-82 亿元，主要系公司年终奖发放、哈弗新能源渠道建店补贴、销量下滑导致利润承压等因素影响。
2023 年核心看点1：智能四驱Hi4 混动系统即将量产，哈弗混动转型值得期待。
2023 年3 月，长城新能源干货大会发布Hi4 智能四驱电混技术，涵盖1.5L 和1.5T 两套动力总成，分别搭配19.94/27.5kWh 电池包，纯电续航100km 以上，Hi4 技术搭载枭龙Max 亮相上海车展，并于2024 年新能源产品全面搭载。Hi4技术最大亮点在于：（1）四驱的体验，两驱的价格：采用动力源双轴分布的新构型，通过双电机分布式的布置，实现串并联的四驱电混架构，通过对前后轴的扭矩进行分配和动态调节，有效抑制低附路面的打滑并满足过弯时的转向需求；设计的两档机电耦合单元，实现发动机直驱进全速域的工况覆盖。（2）四驱的性能，两驱的能耗：全新纯电四驱下百公里加速缩短1.8s，0-50km/h 的 加速时间仅为2.88s，关键组件的寿命可延长1.3 倍以上，1.5L/1.5T 两款混动专用发动机最高热效率可达41.5%。
2023 年核心看点2：蓝山咖啡定价超预期，品牌定位回归主航道，有望扭转销量颓势。2023 年4 月13 日，长城WEY 品牌发布三排六座中大型SUV 蓝山DHT-PHEV，两驱、四驱售价分别为27.38 万元/30.88 万元，与理想L8 起售价相差6.6 万元（理想L8 Air/Pro/Max 分别为33.98 万/35.98 万/39.98 万元），同时拥有更大的车身空间（轴距3050mm，理想L8 为3005mm），定价超市场预期，标志WEY 品牌将回归“主品类、主航道”。根据公司2022 年业绩交流会，公司还将在2023 年推出2 款中续航MPV、拿铁和摩卡中续航版本，继续实现WEY 品牌向主流价格带的下探，我们认为WEY 品牌新产品谱系有望扭转销量颓势。
风险因素：购置税减免退坡、新能源车型补贴退坡影响行业销量；公司新车型 发布时间低于市场预期；公司新车销量不达预期；芯片紧张影响公司生产；终端市场爆发价格战。
投资建议：公司2020-2021 年曾凭借欧拉、WEY 两大新能源品牌的布局在自主品牌新能源转型中处于阶段性的领先位置，但2022 年公司受限于物料、品牌战略推进不及预期，销量明显下滑，业绩不及预期。2023 年依然是竞争加剧的环境，公司深刻意识到行业洗牌期战略层面销量优于利润的事实，计划在2023 年加大营销投入支撑新能源转型，考虑到公司2023Q1 业绩不及预期，我们下调2023/24/25 年EPS 预测至0.59/0.75/0.99 元（原预测为0.71/0.86/1.05 元）。
参考过去3 年公司港股PE 中枢约17 倍，维持公司2023 年港股17 倍PE，下调目标价至11 港元（原预测为14 港元，1 人民币=1.1378 港元）。考虑到公司2022 年有大量的汇兑收益（约28 亿元），公司A 股当前价格对应2022 年扣非后归母净利润为65 倍PE，我们给予长城汽车（A）2023 年50 倍PE，下调目标价至30 元（原为32 元）。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。