长城汽车发布2023 年一季报。报告期内，公司实现营收290.4 亿元，同比下滑14%；实现归母净利润1.7 亿元，同比下滑89%。点评如下：

    　　我们认为，2023Q1 公司营收下滑主要受行业价格战与公司产品结构调整的影响。2023Q1 公司营收同比下滑14%，环比下滑23%。分销量和单车收入来看：（1）2023Q1 公司新车销量22 万辆，同比下滑22%，环比下滑17%。

    　　根据公司2023 年第一季度报告，2023Q1 公司处于产品结构调整期。（2）2023Q1 公司单车收入13.2 万元，同比增加1.3 万元，环比下滑1.1 万元。

    　　我们认为，2023Q1 公司单车收入环比下滑主要是受到了行业价格战的影响，终端折扣加大。

    　　我们认为，2023Q1 公司盈利承压主要因为规模效应弱化和行业竞争加剧。

    　　2023Q1 公司净利率为0.6%，同比下滑4.3 pct。2023Q1 公司毛利率为16.1%，同比下滑1.1 pct，我们判断是因为行业价格战背景下公司单车收入减少和销量下滑导致规模效应减弱。2023Q1 公司费用率为14.0%，同比增加2.6 pct。其中销售费用率为5.0%，同比增加1.9 pct，我们认为主要因为行业竞争加剧，公司加大促销力度，且公司新能源转型下的品牌建设投入增加；管理费用率为3.7%，同比增加0.2 pct；研发费用率为5.3%，同比提升1.4 pct，我们认为主要因为产品转型期公司加大研发投入。

    　　我们认为，公司新能源转型稳步推进，业绩改善可期。公司积极推动新能源转型，根据长城汽车微信公众号，公司在上海车展共亮相了超15 款新能源车型，包括搭载全新智能四驱电混技术Hi4 的哈弗枭龙和枭龙MAX、哈弗二代大狗PHEV、魏牌的高端MPV 高山和中大型SUV 蓝山、2023 款欧拉芭蕾猫和好猫GT 木兰版、搭载全新升级的越野超级混动架构Hi4-T 的坦克500 和坦克400、混动皮卡山海炮PHEV/HEV 等。目前部分车型已上市或开启预售，我们认为公司产品结构和品牌渠道的调整稳步推进，新能源车型储备丰富，新车周期有望驱动公司销量与业绩改善。

    　　盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023/24/25 年营收分别为1838/2294/2577 亿元，归母净利润分别为68.9/98.8/128.3 亿元，EPS 分别为0.81/1.16/1.51 元。对应2023 年4 月24 日收盘价，PE 分别为34/24/18倍。参考可比公司和公司历史估值，考虑公司新能源转型成果逐步兑现，给予公司2023 年PEG 2.40-2.60 水平，对应38-41 倍PE，对应合理价值区间为30.74-33.30 元，对应PB 水平为3.63-3.94 倍。维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：乘用车销量不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧。