事件：据公司公告，2023Q1 公司实现营收290.4 亿元，同比下降13.6%，环比下降23.3%；归母净利润为1.7 亿元，同比下降89.3%，环比增长42.8%。

    Q1 销量下滑拖累营收和毛利率。2023Q1 公司实现营收290.4 亿元，同比下降13.6%，环比下降23.3%，营收表现不佳的原因在于：Q1 公司销售新车22.0 万辆，同比下降22.3%,环比下降17.1%。其中哈弗销售12.6 万辆（销量占比最大，为57.2%），同比下降24.6%，环比下降22.4%，销量下滑的原因在于：1）2023 年燃油车购置税减半政策退出；2）Q1 价格战带来消费者观望；3）哈弗处于新能源转型期，主动控制油车库存。Q1 ASP 为13.2 万元，同比提升1.3 万元，环比下降1.1 万元，主要原因在于：1）Q1 坦克销量占比11.0%，同比提升1.9pct，环比下降2.1pct；2）Q1 欧拉销量占比8.1%，同比下降3.8pct，环比提升0.8pct。Q1 毛利率为16.1%，同比下降1.1pct，环比下降1.9pct，主要原因在于规模效应减弱，单车折旧摊销加大。Q1 实现毛利46.7 亿元，同比下滑19.3%，环比下滑31.3%。

    加大新能源品牌建设及研发投入，Q1 仅实现微利。2022Q4 由于年终奖计提，三费率基数较高（13.7%），2023Q1 三费率合计继续提升至13.9%，同比提升3.3pct，环比提升0.2pct。其中：1）Q1 推进哈弗新能源龙网建设，加大哈弗燃油车和欧拉好猫促销力度，加大魏牌新能源营销力度，致销售费用率达到5.0%，同比提升1.9pct，环比下降0.3pct；2）Q1 公司继续加大研发投入，研发费用率达到5.3%，同比提升1.8ct，环比提升0.7pct；3）管理费用率控制相对较好，为3.7%，同比下降0.3pct，环比下降0.1pct。

    2023Q1 实现归母净利润1.7 亿元，同比减少14.6 亿元（毛利同比减少11.2亿元，三费同比增加4.9 亿元），环比基本持平。

    Q1 业绩或已触底，Q2 有望量利齐升。2023 年2-6 月，长城汽车系列重磅新车（即将）陆续上市：二代大狗、蓝山、枭龙MAX&枭龙、坦克500PHEV、新摩卡、高山MPV 等，其中已上市的二代大狗和蓝山热度较高：1）据哈弗APP（4 月14 日），由于二代大狗选配订单量大幅上升，导致订单交付时间较长，4 月正在加快排产；2）据魏牌公众号（4 月19 日），蓝山上市5 天大定突破5000 台，终端试驾火爆程度超出原有预期，4 月25 日起全国陆续开启交付。哈弗枭龙系列、坦克500 PHEV 于上海车展首秀，即将于5 月先后上市；新摩卡和高山也已于工信部《公告》中亮相，即将上市。随着新能源车销量持续提升，公司单车利润有望向上（结构优化、单车折旧&摊销减少、费用率下行）。

    变革成效显著，未来成长可期。据长城上海车展发布会，魏牌完成了产品战略的重新梳理：1）推出“PHEV+BEV”双能源战略，未来将实现“SUV+MPV+轿车”全品类布局；2）推出高端专属MPV 平台，涵盖PHEV、BEV，覆盖BCD级MPV；通过全平地板和超长滑轨，让整车达到61%的超高“得房率”，实现MPV 二三排空间平权；3）首款MPV 高山亮相，未来还将推出全尺寸大六座SUV。蓝山有望奠定魏牌的销量基础和品牌力基础，后续众多新车型有 望热销。未来公司业绩有望持续提升：1）相较燃油车，新能源新品的ASP显著提升，带来产品结构升级，盈利能力改善；2）中长期来看，行业弱势品牌有望加速出清，竞争格局更加优化，长城汽车等头部车企的盈利能力有望提升。

    投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为60.2、130.6、170.7 亿元，对应当前市值PE 分别为38.6、17.8和13.6 倍，给予公司2025 年22.6 倍市盈率，对应目标价45.5 元/股。

    风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧。