公告：长城汽车发布2023Q1 季报。23Q1 公司实现营业收入290.39 亿元， 同环比-13.6%/-23.3%；归母净利润1.74 亿元，同环比-89.3%/+64.9%，扣非后归母净利润-2.17亿元，同比-116.7%/-259.6%。由于竞争加剧造成盈利低于市场预期。

    　　23Q1 业绩承压已成过往，投入都是为了将来的回报。

    　　① 销售费用率同环比提升，对盈利形成压力。公司22Q4/23Q1 销售费用率分别为5.3%/5.0%，相较21/22 年平均3.8%/4.3%的水平有着明显提升。主要原因在于终端竞争格局恶化，折扣率增加所致；以及包括蓝山、枭龙、二代大狗等车型上市新增广宣费用所致。相信随着今年全面的车型周期迭代完成，产品竞争力再上一个台阶后，销售费用将有所回落。

    　　② 加大研发投入，布局新车型、新技术同样拖累端企业级。公司23Q1 研发费用率5.3%，同比+1.35pct，环比+0.69pct。而同期长城新能源销量2.78 万辆，占比仅12.6%，低于同期市场超30%的渗透率水平。因此长城汽车正加大转型投入，新车型、新技术将在今年密集上市。我们预计今年研发费用率仍将维持高位，为后续产品力的爆发提供技术支撑。

    　　③ 营收下滑带来规模效应的负贡献，后续需求复苏有望修复这一趋势。23Q1 实现批发销量22 万辆，同环比-22.4%/-17.1%，产批规模下降导致毛利率同环比下滑。23Q1毛利率为16.1%，同环比分别-1.1/-1.9pct。但我们注意到公司ASP 仍稳定在13.2万高位，相信随着产品结构优化、产品力提升逐步兑现，整体盈利水平也将回暖。

    　　深蹲是为了更好的起跳，展望2023 年，战略转向、全球拓展、新车加速上市都将帮助公司逐步走出转型阵痛期。①新车型、新渠道焕新出击。哈弗新能源销售网络正式定名为哈弗龙网，首批推出两款车型：枭龙、枭龙MAX（Hi4 混动系统）。其他4 个品牌也将进行渠道整合，提高中后台资源利用效率。新车方面，2023 年公司计划推出超10 款新能源产品，其中7 款哈弗新能源产品。②定价策略方面，新能源战略将得到深入贯彻，我们有望看到一个更为激进转型的长城形象。③坦克、皮卡很好地支撑着公司盈利，以及新能源战略进攻的持续性。这些都将对后续战略落地、品牌向上带来很大的帮助。④海外市场将得到进一步拓展，东南亚、中东是增量主战场。

    　　投资分析意见：短期经营压力明显，但边际变化同样夺目，边际改善仍然值得市场期待。

    　　综合考虑竞争策略及环境变化，以及原材料、新车型带来的毛利率波动。维持公司23~25年营收预测1854/2115/2328 亿；以及23~25 年净利预测55/73/98 亿。对应PE 为42/32/24 倍，维持中性评级。

    　　核心风险：汽车行业缺芯恢复节奏不及预期，原材料成本涨幅超预期，疫情影响行业复苏