事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司营收/扣非归母净利为1373.40亿/44.77 亿，同比分别+0.7%/+6.5%。其中4Q22 公司营收为378.60亿，同/环比分别为-17.0%/+1.4%，扣非归母净利为1.36 亿，同/环比分别为-75.2%/-94.0%。

    收入端：产品结构升级推升单车均价，4Q22 业绩承压。2022 公司营收为1373 亿（同比+0.7%），其中4Q22 营收为379 亿（同/环比分别-17.0%/+1.4%）。1）从销量看，2022 年公司实现销量106.8 万辆（同比-16.7%）， 其中4Q22 实现销量26.5 万辆（ 同/ 环比分别-33.2%/-6.5%），主受WEY 及欧拉品牌销量大幅下滑影响。分品牌看，4Q22 哈弗/WEY/ 皮卡/ 欧拉/ 坦克销量占比分别为61.1%/2.2%/16.3%/7.3%/13.1%， 其中哈弗/坦克销量占比同比分别+4.1pct/+5.0pct，环比分别+2.7pct/+0.7pct；2）从均价看，2022 年/4Q22 公司单车均价预计达到11.4 万/12.7 万（同比分别+1.9 万/+2.4万），均价提升明显，预计受到坦克系列、哈弗大狗、长城炮、欧拉闪电猫等产品占比提升影响。

    利润端：4Q22 净利率承压，全年盈利能力显著恢复。1）2022 年全年毛利率上行保障净利率。2022 年公司实现归母净利/扣非归母净利分别为 82.7 亿/44.8 亿（同比分别+15.4 亿/+2.7 亿），非经常项目主要为汇兑收益20.3 亿（同比+18.8 亿）。从利润率看，2022 年公司毛利率/费用率/ 扣非净利率分别为19.4%/10.7%/6.5% （ 同比分别+3.2pct/+1.0pct/+0.2pct），毛利率显著恢复推动净利率上行；2）预计4Q22 费用率施压利润率。4Q22 公司实现扣非归母净利1.4 亿（同比-4.1亿），净利承压严重。从利润率看，4Q22 公司扣非净利率为0.4%（同/环比分别-0.8pct/-5.7pct），拆分来看，4Q22 公司毛利率为17.9%（同/环比分别+2.6pct/-4.5pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率同比分别+2.5pct/+0.2pct/+0.5pct/+0.8pct，我们认为销售费用率大幅提升导致公司4Q22 净利率显著承压。

    品牌架构调整+新技术/新车型推出，公司转型成效将显。1）整合品牌组织架构，明晰品牌定位。欧拉和沙龙在组织管理上全面整合，将实现 纯电系列产品的全面覆盖，WEY 与坦克在组织管理上全面整合，打造长城高端化产品矩阵，我们认为，此次品牌组织架构调整有望提升公司管理效率，加快品牌转型、明晰品牌定位；2）发布Hi4 混动技术，森林生态体系布局逐步完善。长城汽车发布全新智能四驱电混技术Hi4，2024 年长城全系新能源产品将普及四驱，以“低成本+高性能”开启全民智能四驱电混时代，Hi4 技术发布标志着长城汽车森林生态体系布局完善，即将步入收获期；3）加速新能源&高端化新品投放。预计2023 年公司将有11 款新能源车型上市，其中哈弗枭龙MAX DHT-PHEV 将首搭Hi4 技术，WEY 牌全新高端SUV 蓝山DHT-PHEV 预计于4M23 上市，皮卡系列金刚炮、坦克500 PHEV 也将于年内上市。

    投资建议：随着公司品牌布局调整，产品结构优化，混动系列产品逐步放量，我们预计公司2022 年、2023 年和2024 年实现营业收入为1810.8亿元、2195.6 亿元和2540.8 亿元，对应归母净利润为110.2 亿元、153.2亿元和203.6 亿元，以3 月30 日收盘价计算PE 为21.7 倍、15.6 倍和11.8 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：公司产品推出及销售不及预期；芯片短缺缓解程度不及预期；原材料成本上升超预期