五大品牌纵横市场，盈利空间固若金汤。面对多样化的乘车出行诉求，公司已形成了哈弗、魏牌、欧拉、坦克及长城皮卡五大品牌协同发展的集团格局，且各品牌均推出旗帜鲜明的系列车型。五大品牌持续输出销量，长城盈利空间固若金汤：1）营收规模稳定拓展，2021年营收1,364亿元，同比增长32.04%，2022年营收1,373亿元，同比增长0.69%；2）盈利能力稳中有升，2018-2021年，毛利率维持17%左右，2022年毛利率达到19.37%。

    　　柠檬DHT横空出世，打破两田技术垄断。混动车型研发难度高，市场由重经济性的丰田THS混动系统，与重动力性能的本田i-MMD混动系统，两者长期垄断。2013年，长城强势入局，研发其第一代混动平台，打破两田垄断。历时5年，先后投入170亿元打造柠檬DHT混动系统，采用“1-2-3”架构，工作模式灵活，适应多种工况。自2020年12月柠檬DHT混动系统正式发布，长城旗下多款车型逐步搭载柠檬DHT混动系统，全面升级。

    　　混动迎来快速增长，DHT助力长城迎风而上。预计2022-2025年，世界混动市场规模年复合增长率有望达20.1%，我国混动市场规模年复合增长率有望达30.2%；混动车型市场空间持续释放。高速增长的市场中，长城汽车核心竞争力凸显：1）拥有一流研发设备、体系，用户诉求把握精准；2）生产基地自动化水平高，生产节拍良好；3）全球化生产基地布局，不仅在国内建立了十大汽车工厂，在俄罗斯、泰国、巴西也配备了涵盖全工艺流程整车生产基地，助力公司迈出国门；4）旗下品牌服务网点已遍布全国，用户触及度级高。随混动市场空间的扩张，及DHT混动系统的推出与车型升级，长城汽车核心竞争力得到进一步巩固，看好未来需求端销量持续增长。

    　　盈利预测及估值： 我们预计公司2023-2025 年营业总收入为1954/2419/2756亿元，归母净利润为85/122/146亿元，EPS为1.00/1.44/1.72元/股。公司2023年4 月3 日收盘价27.32元/ 股， 对应2023-2025年PE为28/19/16倍，其五年间历史PE（TTM）均值为34.6倍，我们给予其23年34.6倍PE，对应目标价为34.6元/股，首次覆盖给予“持有”评级。

    　　风险提示：传统燃油车销量下滑、新车型销量不及预期、海外市场拓展不及预期、原材料价格波动、估值风险等。