品牌向上叠加产品结构改善，22 年净利润增长23%。长城汽车22 年营收1373.4 亿元，同比+0.7%，其中整车销售收入1218.9 亿元，同比+0.5%，系销量（销量106.1 万辆，同比-17.1%，其中海外销量17.2 万辆，同比+23.1%）与售价（单车均价12.9 万元，同比+2.3 万元，其中出口单车均价15.3 万元，同比+3.9 万元）综合作用的结果；22 年公司主营业务国内收入1083.7 亿元，同比-7.8%，国外收入263.6 亿元，同比+65.6%；22 年公司归母净利润82.7亿元，同比+22.9%，扣非44.8 亿元，同比+6.5%；22Q4 营收378.6 亿元，同环比-17.0%/+1.4%，归母1.1 亿元，同环比-94.1%/-95.9%，扣非1.4 亿元，同环比-75.2%/-94.0%；22 年长城汽车智能化车型销量占比达86.2%，20 万元以上车型销量占比增至15.3%，产品结构持续改善，品牌向上成效显著。

    　　2022 年单车利润同比提升，费用增长短期影响Q4 利润率。22 年公司毛利率19.4%（整车销售毛利率+3.9pct 至18.8%），同比+3.2pct，主要得益于产品结构持续优化；22Q4 毛利率17.9%，同环比+2.6pct/-4.5pct，净利率0.3%，同环比-3.6pct/-6.6pct，预计Q4 利润率下滑主要系1）多项费用增长：22年员工成本总额（不含股权激励成本）营收占比12.5%，同比+2.6pct；22Q4销售费率同比+2.5pct，研发费率同比+1.0pct，四费费率14.4%，同环比+4.5pct/+2.1pct；2）规模效应承压：22Q4 长城汽车销量26.5 万辆，同环比-33.2%/-6.5%，一定程度影响规模效应的充分释放；22 年单车净利润0.77万元，同比+0.25 万元，Q4 单车净利润0.04 万元，同环比-0.49/-0.90 万元。

    　　技术升级叠加新车放量，新能源战略有望加速落地。1）新品维度：哈弗二代大狗2 月上市，哈弗枭龙、枭龙MAX、魏牌蓝山DHT-PHEV 等多款重磅车型也有望陆续上市带来销量增长；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，近期发布智能四驱电混技术Hi4（将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型）；3）组织变革维度：通过“强后台、大中台、小前台”，建立3.0 版组织架构。长城已经构建一整套贯穿整车到核心零部件的森林生态体系，正持续赋能长城汽车新能源转型及向上发展。

    　　风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。

    　　投资建议：考虑到2023 年新能源汽车补贴退坡，多家车企陆续推出降价措施保障销量，行业终端销量增速放缓且价格竞争激烈，下调盈利预测，预计23-25 年归母净利润62.5/100.7/137.9 亿元（原114.8/137.9/170.0 亿元），EPS 为0.71/1.15/1.57 元（原1.24/1.49/1.84 元），对应PE 为39/24/18x，继续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“买入”评级。