混动大有可为，传统自主有望在激烈竞争中胜出。我们认为，凭借成本优势和更优异的行驶品质，油混和插混有望逐步替代燃油车。我们测算，2027 年乘用车中纯电、插混、油混销量分别有望达到1387、799 和604 万辆（占比约45%、26%和20%），目前混动仍处于发展初期。传统自主车企有系统化的车型开发能力、成本管控能力优异、调整速度快，在行业竞争逐步激烈的背景下，有望最终胜出。我们预计，2027 年传统自主销量有望达到2007 万辆（份额约65%），成长空间广阔。

    　　长城新能源首战失利：产品出众，但存在战略战术失误。过去1 年多内，公司新能源销量表现不佳，但其产品口碑出众：1）柠檬混动效率高、动力强、平顺静谧、成本均衡，综合优势突出，并且系统快速迭代；2）产品打磨能力强，拿铁、摩卡等核心产品口碑出众。但部分战略战术失误致新能源销量不及预期：1）战略未重视新能源；2）产品规划以小众车为主；3）过度追求高端化，产品定价偏高；4）渠道乏力、营销弱势。

    　　长城2023：全面变革，落地在即。2023 年公司在深刻分析过去问题的基础上，进行全面变革。1）战略聚焦新能源：明确2023 年核心目标是重塑销量增长势能，集中资源发展新能源。2）定价策略转变：以性价比为导向；3）全面打造大单品：所有品牌聚焦大单品，拥抱主流市场。4）渠道焕新，营销改善：加速新能源独立渠道布局，加大营销力度。

    　　2023 年长城开启强势产品周期。2023 年，公司迎来超强产品周期，即将推出10 款以上重磅新能源新车型。1）魏牌：旗舰SUV 蓝山（对标理想L8，产品力优异）、新款摩卡+拿铁（性价比有望显著提升）、商用+家用MPV（市场格局好，有望热销）、轿车（插混轿车空间大、格局好，销量潜力较大）；2）哈弗：10-20 万插混SUV 市场空间大、格局好，公司多款新品即将推出，其中二代大狗产品力全面升级，如歌MAX（或枭龙MAX）和如歌（或枭龙）分别对标宋PLUS Dmi 和宋Pro Dmi，有望热销；3）坦克：

    　　500PHEV 等；4）欧拉：SUV、轿车。2023 年新车型的特点：1）全面打造大单品，均追求爆款；2）车型谱系全面且定位清晰分明；3）持续高端化：20 万以上车型居多。我们预计，公司2023 年、2024 年新能源车销量有望分别达到60 万辆、110 万辆（2022 年新能源销量仅13 万辆）。

    　　投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为82.8（扣非45.4）、86.0、131.1 亿元，对应当前市值PE 分别为36.0、34.6 和22.7 倍，维持“买入-A”评级，6 个月目标价45.5 元/股。

    　　风险提示： 新品进展不及预期，新车销量不及预期，核心假设不及预期