2021 业绩公布：公司营业收入同比+32%至人民币1,364.0 亿元，归母净利润同比+25%至人民币67.3亿元，扣非后归母净利润同比+10%至人民币42.0 亿元（对应2021 扣非后单车净利润同比-5%至人民币3,281 元）；其中，4Q21 营业收入同比+11%/环比+58%，归母净利润同比-36%/环比+26%，扣非后归母净利润同比-72%/环比-32%（对应4Q21 扣非后单车盈利同比-70%/环比-55%至人民币1,385 元）。4Q21 业绩由职工人员数量与薪资增加/年终奖费用计提、欧拉用户充电权益计提、以及股权激励费用计提等因素拖累。

    聚焦品类创新、以及品牌向上切换：受供应链偏紧等影响，2022 年前2 月长城汽车累计销量同比-20%至18.3 万辆；此外，鉴于原材料成本上涨，当前好猫定价已上调人民币6,000-7,000 元，黑猫/白猫已停止接单。我们判断，1）芯片供应偏紧+成本上涨导致内部车型资源重新分配。2）管理层聚焦品类创新、以及品牌向上切换；其中，中高端越野SUV 坦克品牌需求向好，欧拉品牌新车型/沙龙品牌、以及WEY 品牌DHT PHEV 分别规划实现纯电动、以及插混市场的定价上移。3）我们看好2H22E 芯片供应改善+新车型提振驱动的销量稳健增长前景，头部自主车企有望在此轮智能电动化周期下迎来品牌向上切换的机会，看好公司长期战略方向。我们预计细分市场拆分与品类创新、以及销量和资金或仍为核心；其中，欧拉/WEY 品牌向上切换能否成功或为关键。

    组织架构转型，强化一车一品牌一公司：长城已进行并持续优化组织架构转型，已陆续实现从品牌至系列再至车型等多维度且清晰的产品矩阵布局与定位；此外，进一步加强人才梯队搭建与工作积极性。我们看好长城组织机制变革的推进、以用户为核心的战略理念转变、B2B 至C2B 等业务运营模式调整、以及全球化/自动辅助驾驶全栈自研的定位。我们预计用户细分品类的精准定位+智能电动化功能导入、以及车型迭代周期加快，有望驱动ASP 稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降（vs. 研发投入扩大）。我们判断长城在动力系统技术革新、以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计或为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。

    维持A/H 股“增持”评级：鉴于原材料成本波动，分别下调2022E/2023E 归母净利润13%/13%至人民币92.6 亿元/122.8 亿元，预计2024E 归母净利润约人民币159.0 亿元。鉴于2H22E 芯片短缺改善与新车型提振对应的边际改善前景，维持A/H 股“增持”评级。

    风险提示：原材料价格上涨；芯片等供应链短缺不及预期；新车型上市与销量爬坡不及预期；股权激励等费用计提；疫情反复；市场/金融风险。