结构逐步改善。2021 年Q4 公司实现营业收入456.07 亿元，同比增长10.79%，全年实现营收1364.05 亿元，同比增长32.04%，其中整车销售收入1213.07 亿元，同比增长31.30%；全年毛利为220.37 亿元，同比增长23.97%，毛利率16.16%；净利润67.25 亿元，同比增长25.41%，归母净利润67.26 亿元，同比增长25.43%。销量方面，2021 年公司销售新车128.10 万辆，同比增长14.79%。其中哈弗品牌销售77 万辆，占比超六成；欧拉品牌销售13.5 万辆，同比增长140%；WEY 品牌销售7.27 万辆；长城皮卡销售23.3 万辆；坦克品牌销售7.03 万辆。我们认为，全年营收和整车销售收入的增长主要是全年汽车销量增长所致，但因芯片供应短缺、疫情、地缘政治以及上游原材料价格大幅上涨等因素的影响，导致公司的产能并未完全释放，影响终端销量，若上述因素后续得以改善，全年销量有望持续攀升。并且随着长城汽车坚持品牌向上转型，及时根据上游原材料价格对在售车型销售做出调整，我们认为毛利有望进一步改善。

    　　生产版图持续扩大，坚定加大电动化、智能化领域研发投入。生产方面，截至2021 年公司在全国拥有10 大全工艺整车生产基地，自动化程度处于国内同业较高水平；在海外方面，已在泰国、巴西等地已建立了全工艺整车生产基地，工厂全面智能化改造升级，进一步提升生产效率和效益。在研发方面，2021 年公司研发投入44.90 亿元，同比增长46.36%。公司坚定向智能化、电动化转型，持续加大在智能化、电动化、新车型等项目上的研发投入。公司目前拥有柠檬、坦克、咖啡智能三大科技平台，涵盖全产业链价值创新技术体系，是公司核心科技的强势积淀。2021-2025 年公司在研发方面的投入预计达1000 亿元，到2023 年研发人员预计3 万人，其中软件开发人员1 万人。我们认为，公司持续加大研发投入有助于实现品牌向上目标，提高公司科技硬实力及产品核心竞争力，中长期看营收和毛利也将因此受益。

    　　坚持品类创新+品牌向上，精准产品定位能力有望实现细分市场销量领先。公司现在形成了哈弗、魏牌、欧拉、坦克、长城皮卡、沙龙六大品牌矩阵，公司坚持品类创新和用户共创，2021 年推出的坦克500、欧拉好猫GT 等车型销量增长迅速，热度较高，我们认为公司产品定义能力较强，是智能电动化转型阶段的核心竞争力之一。2022 年新车包括哈弗酷狗、魏牌圆梦、欧拉芭蕾猫、欧拉闪电猫、欧拉朋克猫、坦克700、金刚炮和沙龙机甲龙，我们认为公司车型储备足、产品矩阵丰富、品牌定位精准、价格区间打开。我们看好新车型的竞争力，有望实现细分市场销量领先。

    　　投资建议：基于2021 年公司年报公布的销量和净利润，综合缺芯及上游原材料价格上涨等因素影响，我们将公司22-23 年净利润由120.30亿元、155.92 亿元调至83.61 亿元、109.52 亿元，24 年净利润预测145.47亿元；22-24 年PE 对应为31.52 倍、24.07 倍、18.12 倍。我们看好公司在细分市场定位能力，看好“品类定义品牌”策略；看好公司智能化领域布局；看好品牌向上转型；公司的混动DHT 方案、高端智能电动沙龙品牌、坚定加大智能化、电动化领域研发投入，均助力公司长远发展。

    　　风险提示：汽车芯片供应恢复不及预期、上游原材料价格大幅上涨、新车型推广及销售不及预期、部分地区由于疫情影响终端销量、市场竞争加剧影响公司销量。