公告要点：2021 年长城汽车实现营收1364.05 亿元，同比+32.04%；归母净利润67.26 亿元，同比+25.43%；扣非后归母净利润42.03 亿元，同比+9.55%。2021Q4 长城汽车实现营收456.07 亿元，同环比分别+10.79%/+57.98%；归母净利润17.81 亿元，同环比-35.82%/+25.76%；扣非后归母净利润5.50 亿元，同环比分别-71.93%/-32.21%。

    Q4 业绩符合我们预期，同比下滑较大主要系上游成本承压&员工薪酬支出增加&股权激励费用计提等所致：1）产品结构持续优化保证整车收入持续增长。2021Q4 长城整体批发实现39.69 万辆，同环比分别-7.89%/+49.32%，单车收入为11.49 万元，同环比分别+20.28%/+5.80%，主要系坦克Q4 销量占比提升，为8.06%，同环比+8.06%/0.73%。2）同比维度，毛利率下滑&费用率上涨影响业绩释放；环比维度，Q4 扣非后归母净利润下滑主要系资产/信用减值损失所致。Q4 毛利率15.30%，同环比分别-2.96/-2.00pct，剔除会计准则变动因素后，Q4 毛利率与Q3持平； 费用率方面， Q4 销售/ 管理/ 研发费用率分别为2.82%/3.57%/3.58%，同比分别-1.60/+1.05/+0.73pct，销售费用受会计准则影响下滑，管理/研发费用率同比上升明显，主要系股权激励费用计提&员工薪酬支出增加所致。2021H2 员工成本总额占营收比重11.40%，同环比+2.06/+3.32pct ； 2021 年生产/ 行政/ 研发人员分别同比+21%/+77%/+9%，随品牌矩阵迅速丰富&全球化扩张步伐加快，员工规模迅速扩大。3）Q4 非经损益12.31 亿元，同环比+51%/+103%，主要系政府补助增加。Q4 营业外收入9.71 亿元，主要组成即为政府补助。

    电动智能技术加码强势产品周期，看好芯片化解后销量长期持续提升：

    1）短期来看，随芯片短缺缓解，长城以欧拉&坦克&魏派为核心的产品矩阵进一步放量，芭蕾猫/闪电猫/圆梦/坦克700 等新车上市交付速度加快，高端智能电动不断加码，销量有望持续突破。2）长期来看，长城以技术全栈自研+产品细分定义+营销持续创新为核心竞争力；七大品牌全面向上，聚焦不同市场领先突破，长期竞争力保持领先。

    盈利预测与投资评级：考虑大宗原材料价格上涨&芯片短缺影响持续，我们将长城汽车2022 ~2023 年归母净利润预期由110/171 亿元下调至91/147 亿元，2024 年归母净利润预期为200 亿元，对应EPS 分别为0.99/1.59/2.16 元，对应PE 为27/17/13 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：芯片短缺恢复低于预期；疫情控制低于预期。