收入端：产品 结构升级推升单车均价2021 年/4Q21 公司实现营收1364.0 亿/456.1 亿， 同比分别+32.0%/+10.8%，其中4Q21 营收环比+58.0%。2021 年/4Q21 公司销量分别为128.0 万/39.7 万，同比分别+15.2%/-7.9%，其中4Q21 销量环比+49.3%。2021 年/4Q21 公司单车均价预计达到9.5 万/10.3 万，同比分别+1.0 万/+1.8 万，均价提升预计受到坦克系列、哈弗大狗、长城炮乘用车系列等高价新品占比提升以及终端供应紧张的提振。

    　　利润端：4Q21 净利率承压，全年盈利能力保持稳健1、4Q21 扣非净利承压。2021 年/4Q21 公司实现归母净利67.3 亿/17.8亿，同比+25.4%/-35.8%，实现扣非归母净利为42.0 亿/5.5 亿，同比+9.6%/-71.9%。2021 年非经常项目主要为政府补助22.0 亿（同比+9.3亿）。

    　　2、预计4Q21 毛利率承压及管理费用施压利润。2021 年/4Q21 公司扣非净利率分别为3.1%/1.2%，同比分别-0.6pct/-3.6pct。拆分来看，2021 年/4Q21 公司毛利率分别为16.2%/15.3%，同比分别+0.1pct/-3.0pct。针对4Q21 进行分析，综合考虑公司年报开始将运输费计入成本，我们预计毛利率仍造成约1-2pct 负面影响（销售费用率同比-1.6pct），叠加管理费用率同比+1.0pct（主要受股权激励费用影响），导致公司4Q21 净利率显著承压。

    　　技术、产品、激励布局完善，发展前景清晰。1）公司新车周期强势。继2021 年推出H6S、哈弗神兽/初恋/赤兔、坦克500 后，2022 年公司将推出哈弗酷狗、欧拉芭蕾猫、坦克700、金刚炮等全新车型；2）面向中长期战略布局清晰。公司在动力路线方面全面布局纯电、氢能、混动；在车型上基于柠檬、坦克、咖啡三大平台实现车型快速落地；在电动智能方面借蜂巢能源深入电池，基于“咖啡智能2.0”实现一个智能中枢、一个强大基石和三大智能升级，标志着长城汽车由感知智能正式步入认知智能；3）股权激励绑定核心骨干。公司2021 年股权激励方案覆盖8784 名公司骨干，偏向销量的考核指标有益于公司市场份额扩张。

    　　投资建议：我们预计公司2022 年、2023 年和2024 年实现营业收入为1743.9 亿元、2074.0 亿元和2537.5 亿元，对应归母净利润为95.2 亿元、117.9 亿元和139.7 亿元，以今日收盘价计算PE 为26.2 倍、21.2 倍和17.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司产品推出及销售不及预期、芯片短缺缓解程度不及预期、原材料成本上升超预期