事项：

    　　公司发布年报，全年销量128 万辆/+15%、营收1364 亿元/+32%、归母净利67 亿元/+25%，扣非归母42 亿元/+10%。

    　　评论：

    　　4Q21 公司ASP 持续上升，单车实际毛利保持稳定，年末成本增加带来主营业务盈利能力季节性回落。公司4Q21 单季销量39.7 万辆、同比-8%、环比+49%，营收456 亿元、同比+11%、环比+58%，归母净利17.8 亿元、同比-36%、环比+26%，扣非归母5.5 亿元、同比-72%、环比-32%。

    　　从4Q21 看，ASP 持续上移，单车毛利实际也有所上行，但受制于原材料涨价、供应链保供、结构性成本费用增加以及季度开支波动等因素，主营业务盈利能力同环比回落（按营业利润或扣非指标），具体：

    　　1） ASP 提升：11.5 万元、同比+1.9 万元、环比+0.6 万元；2） 单车毛利提升：由于4Q 有运输费用从销售费用调整计入营业成本，报表毛利率和销售费用率环比都有所回落（1-2PP），我们按9 亿元左右还原估计，公司单车毛利为1.98 万元、同比+0.24 万元、环比+0.11 万元，受益于ASP 提升与毛利率稳定，毛利率为17.3%、同比-1.0PP、环比持平，其中折摊得到正规模效应，但边际毛利率受到材料、保供、年末开支等因素下降。

    　　3） 单车费用略增：4Q 有奖金等年末费用，因此总额上升，单车费用也环比略增。

    　　4） 其它开支波动：如其它和投资收益环比下降、减值环比增加、所得税实缴增加等负面影响，也包括4 季度9.7 亿元的营业外收入（主要为补助）正面影响。

    　　今年关键仍看坦克爬坡、明年全新产品组合策略。长城当前-未来一段时间的产品组合可以分为蓝海市场的坦克，普通市场的哈弗、WEY、欧拉等两大部分。其中蓝海市场的坦克在平价越野车细分领域里竞争格局极好，预计随芯片问题缓解，坦克300 以及其它后面上市新车型500、700 等将持续爬坡上量。

    　　而在普通市场，公司计划采取快速迭代、并细化产品定位的竞争策略，配合公司更加灵活的项目机制来提升产品胜率，包括哈弗酷狗等，魏牌新SUV、轿车、MPV，欧拉新的猫系列等，这将有望成为坦克蓝海增量之后的增量引擎。

    　　此外，公司海外布局还在深化拓展与动态调整，沙龙智行和光束高端电动车也有望亮相、上市，也将逐步为公司后面的产品矩阵、竞争能力实现加成。综合而言，我们预计公司2022 年销量167 万辆/+30%，综合ASP 继续提升至13万元左右，对冲原材料等负面影响，保障毛利总额持续快速增长。

    　　投资建议：结合年报、芯片疫情恢复、原材料涨价等情况，我们将公司2022-23年归母净利预期由118 亿、194 亿元调整为93 亿、156 亿元，引入2024 年预期235 亿元，EPS 分别1.00、1.68、2.55 元，对应A 股PE 27、16、11 倍，2022年PB 3.7 倍；H 股PE 9.9、5.9、3.9 倍，2021 年PB 1.4 倍。我们继续看好公司蓝海产品+快速迭代+产品细分+海外开拓，预计未来三年产品周期叠加内生变化，展望远好于行业及公司历史状态，综合板块、公司历史估值及当前市场，调整A 股2022 年目标PE 至35 倍，对应目标价35.1 元，维持“强推”评级；H股2022 年目标PE 至20 倍，对应目标价24.6 港元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：经济不及预期、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。