4Q21 业绩符合市场预期

    公司公布4Q21 业绩：4Q21 营业收入456.1 亿元，同比+10.8%，环比+58.0%；4Q21 扣非归母净利润为5.5 亿元，同比-71.9%，环比-32.2%。

    发展趋势

    单车收入达季度新高，毛利率表现保持稳健。4Q21 营业收入为456.1 亿元，同比+10.8%，环比+58.0%；单车收入再创季度新高，达114,895 元，同比+20.3%，环比+5.8%，品牌溢价能力持续提升；全年单车收入达到10.6 万元，同比+14.6%。4Q21 毛利率为15.3%（未扣除税金及附加），同比-3.0ppt、环比-2.0ppt，主要为会计政策调整，运输费用由销售费用记入营业成本，剔除该影响，毛利率环比基本持平。

    期间费用达季度新高，前置投入构筑竞争力。4Q21 费用率合计为9.9%，同比+0.6ppt、环比-2.1ppt，剔除会计政策影响，环比持平；单车费用为15,397 元，同比+30.0%、环比-4.0%。4Q 费用未体现更强的规模效应，主因好猫芯片补偿支出一次性约5 亿元、股份支付费用约5 亿元，此外员工人数增加和平均薪酬提升，2021 年底公司员工数达7.79 万人，同比+23.4%，生产销售等人员大幅增加，我们测算人均年薪约13.6 万元，同比+10.0%。从金额看，4Q21 销售费用（加回运费）超21 亿元，管理费用16.3 亿元，均对应环比+50%左右。4Q21 研发费用为16.3 亿元，环比+63.5%，主因公司加大对智能电动化和新车型的研发投入；全年研发投入90.7 亿元，同比+76.1%，资本化比例为64%。4Q21 归母净利润为17.8 亿元，同比-35.8%、环比+25.8%；其中，非经常性损益为12.3 亿元，主要为政府补贴；扣非净利润为5.5 亿元，同比-71.9%、环比-32.2%。

    期待供给瓶颈改善，智能电动化加速发力。往前看，我们期待公司2Q22 打开供给瓶颈，与强产品周期共振，实现产销向上。此外，公司2022 年规划加速智能电动化技术布局，电动化领域应用大禹电池和无钴电池，发力高效燃油、混动、氢能等多技术路线；智能化方面，GEEP 4.0 EE 架构和IDC3.0 驾驶辅助平台均规划于2022 年发布和量产搭载，我们认为公司在智能化道路目标清晰，且自研技术储备深厚，规模量产搭载后可享先发优势。

    盈利预测与估值

    当前A 股股价对应2022/23 年22.7/14.2 倍P/E，H 股股价对应2022/23 年8.8/5.5 倍P/E。维持跑赢行业评级不变，维持2022/23 年盈利预测不变。

    考虑板块估值回调，下调A 股目标价8%至48 元，维持H 股21 港币目标价不变，分别较当前股价有77%/72%的上行空间，对应A 股2022/23 年40/25 倍P/E，对应H 股2022/23 年15/9 倍PE。

    风险

    新车销量不及预期。