公司发布2021 年年报，全年实现归母净利润67.3 亿元，同比+25.4%，符合预期。公司2021Q4 可比口径毛利率为17.3%，环比持平，毛利率表现稳健。

    展望2022 年，长城进入销量和利润的验证阶段，强势车型持续发力，混动技术和WEY 品牌车型储备箭在弦上。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。

    可比口径21Q4 毛利率环比持平，表现稳健。长城汽车发布年报，2021 年实现营业收入1364 亿元，同比+32.0%，实现归母净利润67.3 亿元，同比+25.4%；其中2021Q4 实现营业收入456.1 亿元，同比+11%；归母净利润17.8 亿元，同比-33.8%。扣除好猫赔偿及股权激励费用的可比口径扣非净利润为15.5 亿元，同比-14.6%。毛利端，公司全年毛利率为16.16%，同比-1.05pcts。其中倒算21Q4 毛利率为15.3%，环比-2.0 pcts，主要原因是在报告期内依据规定将运输费用记入成本，如果加回运输费用影响，则可比口径毛利率为17.3%，在芯片依旧短缺的情况下环比基本持平，表现稳健。2021Q4 倒算的销售、管理、研发费用率分别为2.8%、3.6%、3.6%，环比分别-2.3pcts、-0.1pcts、+0.1pcts，其中销售费用率变化也主要因为会计口径影响，扣除后环比基本持平。业绩符合预期。

    21Q4 车型销售矩阵优化，单车收入、可比口径单车毛利润上升。2021 年四季度销量中，高利润车型坦克300、WEY 系列车型销量分别达到3.34、2.22 万辆，占比分别为8.42%、5.59%，环比+1.09%、+0.64%。受益于销售矩阵优化，21Q4单车营业收入为11.49 万元（21Q3：10.86 万元）。毛利方面，21Q4 单车毛利1.76 万，加回运费口径变化的单车毛利润为1.99 万元，环比21Q3 的1.88 万增加0.1 万元左右。单车净利0.45 万元（21Q3：0.53 万元），单车扣非扣汇兑后归母净利为0.39 万（21Q3：0.44 万），下降主要系因股权激励费用及欧拉好猫赔偿的一次性影响。我们认为，21Q4 的单车收入、单车毛利指标，已经开始反映高利润车型，如坦克300 等放量后的利润带动作用。我们认为2022 年下半年行业缺芯的情况有望迎来缓解，供给缓解后长城利润有望获得释放。

    坦克系列持续发力，混动DHT 车型、欧拉车型箭在弦上。根据我们在“ 坦克TANK”上跟踪的数据显示，目前坦克新车型500 日均新增订单238 台，累计订单量4.3 万辆；坦克300 累计未交付订单14.0 万辆，在手订单充足。纯电车方面，即将上市的芭蕾猫定位A 级车，造型相比好猫“复古”感进一步升级，对女性用户的吸引力持续增加，预计Q2 开启预售。闪电猫定位与此前产品较为差异化，兼顾男性审美，且符合家庭需求，预计也将于Q2 正式投产。在混动车型方面，除了WEY 的咖啡系列外，DHT 系统或将搭载坦克系列车型，DHT 整体销量有望在2022 年达到20 万辆左右。2022 年长城汽车将展现出“纯电”+“DHT 混动”双轮驱动的态势。

    风险因素：新车型发布时间低于市场预期；新车销量不达预期；芯片影响供给能力；终端市场爆发价格战。

    投资建议：我们预计芯片短缺将持续2022 年，并在下半年开始逐渐好转。考虑到供给端压制、疫情反复对短期需求的影响，和电池等原材料价格上涨的影响，下调公司2022/23 年EPS 预测至1.03/1.36 元（原预测为：1.33/1.96 元），新增2024 年EPS 预测为1.67 元。当前A 股价格对应2022/23/24 年26/20/16 倍PE；港股价格对应2022/23/24 年10/7/6 倍PE。我们看好坦克300 等新产品对公司盈利能力的拉动，同时认为电动化、智能化转型加速将有助于公司估值提升。考虑到利润增长和电动智能化的落地，给予长城汽车（H）2022 年22 倍 PE， 对应目标价28 港元。考虑到AH 溢价长期存在，给予长城汽车（A）2022 年45 倍PE，对应目标价47 元。重申长城汽车（A+H）“买入”评级。