事件概述

    　　公司发布2021 年报：2021 年实现营业收入1,364.0 亿元，同比+32.0%；归母净利润为67.3 亿元，同比+25.4%。其中2021Q4 实现营业收入为456.1 亿元，同比+10.8%，环比+58.0%，归母净利润为17.8 亿元，同比-35.8%，环比+25.8%。

    　　分析判断:

    　　人员扩张提速 产品量价齐增

    　　21Q4 营收快速增长，规模加速扩张。公司2021Q4 单季度营收达456.0 亿元，同比+10.8%，环比+58.0%。四季度缺芯缓解下公司销量环比大幅提升，21Q4 销量达39.7 万辆，环比+49.3%。公司扩张提速明显，截至2021 年底，公司员工总数为7.8 万人，同比+23.4%。展望2022 年，我们预计公司仍将保持较快的扩张步伐。

    　　高端化初见成效，ASP 单季新高。公司旗下产品矩阵不断丰富，哈弗、皮卡市场份额稳固，WEY、欧拉及坦克品牌快速增长，新品周期全面发力高端向上。单车ASP 增长显著，2021 年公司ASP 达10.6 万元，同比+15.0%，其中2021Q4 单车ASP 达11.5 万元，环比+5.8%。我们认为今年ASP 拉动将会更加显著。

    　　盈利短期波动 费用率边际下行

    　　多重因素扰动，盈利短期有所波动。公司2021 年毛利率为16.2%，同比-1.1pct。其中2021Q4 单季毛利率为15.3%，环比-2.0pct。2021Q4 扣非净利润为5.5 亿元，环比-32.2%。一方面，公司2021 年员工成本占总营收为9.9%，同比+0.7pct，其中Q4 一次性奖金发生较大，相应冲减利润。我们预计人员扩张后的规模效应有望加速释放，带动盈利进一步提升；另一方面，股权激励的摊销主要集中在Q4，影响约4-5 亿元。我们预计随着股权激励的行权，今年下半年影响将逐步降低。

    　　费用率管控得当，总体边际下行。2021 年公司销售/管理/财务费用率分别为3.8%/3.0%/-0.3%，同比分别-

    　　0.2pct/+0.5pct/-0.7pct。销售费用率边际快速下行，Q4 销售费用率为2.8%，环比-2.3pct，我们认为主要因产品力提升叠加旺季来临，广告及推广费用大幅降低。此外，2021 年Q4 公司主动收窄折扣，进一步控制成本。

    　　硬核技术加速输出 盈利有望快速提升

    　　今年1-2 月，柠檬、坦克及咖啡智能三大平台车型占比达75.1%，硬核技术加速输出。公司依托于三大核心技术平台，实现了在动力性能及全速域效率的突破，同时咖啡智能平台在智能驾驶及智能座舱全面赋能，加速车型向智能电动化迈进。

    　　随着高盈利车型的导入，公司盈利有望快速提升。今年1-2月，公司智能化车型占比提升至88.1%，带动15 万元以上车型销量占比提升至15.5%。公司高毛利车型陆续上市，预计将带动盈利快速提升：坦克500 本月已上市， 我们预计WEY 品牌全系将陆续推出DHT PHEV 版本，欧拉芭蕾猫、闪电猫和朋克猫等高毛利产品也将于今年上市，提升整体盈利水平。

    　　投资建议

    　　公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，豪华化领跑地位愈发清晰，非车业务收入有望加速释放。我们看好公司今年量价齐增，维持公司2022-2023 年营收预测不变，预计2022-2023年营收为1,920.5/2,567.4/亿元。由于原材料持续上涨，相应调整净利润预测，2022-2023 年归母净利润由113.0/157.6/亿元调整为100.6/156.2 亿元，对应EPS 由1.22/1.71 元调整为1.09/1.69 元。预计2024 年公司总营收及归母净利润分别为3,309.9 亿元和200.2 亿元，对应EPS为2.17 元。对应2022 年3 月29 日收盘价27.05 元/股PE为25/16/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　缺芯影响超预期；车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。