事件:长城汽车发布2021 年业绩快报:2021 年公司实现营收1363.17 亿元,同比增长31.95%;实现归母净利润67.82 亿元,同比增长26.47%。

    整体业绩符合预期,Q4 单车收入创新高。据公司公告,Q4 营收455.20 亿元,同比增长10.58%,环比增长57.68%;归母净利18.37 亿元,同比下降33.81%,环比增长29.73%。Q4 扣非净利润6.36 亿元,同比下降67.53%,环比下降21.58%。Q4 费用支出超预期,非经常性损益(12.01 亿元,主要为政府补贴和投资收益)显著贡献盈利,整体业绩符合预期。Q4 单车收入11.47 万元,创历史新高,同比提升1.92 万元,环比提升0.61 万元,我们判断主要原因在于:1)前期缺芯导致产销持续供不应求,21 年全年持续回收终端折扣;2)售价较高的坦克300 Q4 销量占比8.07%,同比提升8.07pct,环比提升0.73pct;欧拉好猫Q4 销量占比6.9%,同比提升6.4 pct,环比提升2.4 pct。(销量来源:公司公告、乘联会)

    前期投入致费用摊薄利润,长期构筑长城强后台。结合公告,我们判断Q4 扣非净利润下降的主要原因在于:1)Q4 计提股权激励费用,预计5 亿元左右;2)为支持研发人才扩充及产销规模快速增长,员工数量增加,带来薪酬费用及年终奖计提增加;3)据欧拉官微,12 月欧拉好猫发布充电权益补偿,预计费用计提4.5 亿元左右。长期来看,股权激励及薪酬增加有利于推动员工向合伙人转变,激发企业活力;此外,公司坚定在电池、氢能、动力总成和智能化等领域加大研发投入,构筑长城强后台,夯实长期竞争力。随着后续产销规模不断提升,盈利能力有望逐步释放。

    开启强势产品周期,看好22 年量利齐升。哈弗神兽(售价13-16.7 万元)上市首月交付6733 辆,爆款潜质凸显;拿铁DHT(售价15.98-17.98 万元)上市首月交付近3000 辆,有望持续爬坡,圆梦和MPV 新车型等也将陆续上市;据汽车之家,坦克500(预售33.5-39.5 万元)预售首日订单超2.2 万,即将开始交付,有望热销,贡献显著的业绩增量;芭蕾猫/闪电猫/朋克猫有望拉动欧拉品牌ASP 向上,提升盈利能力;据公司官微,长城皮卡已在全球四大洲50 余国上市,有望持续开拓更多海外市场贡献销量增量;高端品牌沙龙首款车型机甲龙预售首日101 台全球限量版3 小时内售罄,预计于Q3 开启交付。随着各品牌陆续推出售价较高的新车型,22 年有望迎来量利齐升,带来显著业绩弹性。(销量来源:乘联会)

    投资建议:由于重点新车型订单超预期,我们上调公司2021-2023 年归母净利润分别至67.8、115.0、155.7 亿元,对应当前市值,PE 分别为58.9、34.7、25.7 倍,维持6 个月目标价72.0 元/股,对应2022 年57.6 倍PE,维持“买入-A” 评级。

    风险提示:芯片持续短缺,新车型销量不及预期,海外业务拓展不及预期。