收入端产品结构升级推升单车均价2021 年前三季度/3Q21 公司实现营收908.0 亿/288.7 亿,同比分别+46.1%/+10.1%,其中3Q21 收入环比-6.3%。2021 年前三季度/3Q21 公司分别实现整车销售88.4 万/26.6 万,同比+29.9%/-6.9%,其中3 季度销量环比-4.9%。2021 年前三季度/3Q21 公司单车均价达到10.3 万/10.9万,同比分别+0.8 万/+1.7 万,均价提升预计受到大狗、坦克300、摩卡等高价新品占比提升以及终端供应紧张的提振。

    利润端:3 季度毛利率环比稳健,预计股权激励费用影响利润释放2021 年前三季度/3Q21 公司实现扣非归母净利36.5 亿/8.1 亿,同比分别+94.6%/-24.6%。扣非净利率分别为4.0%/2.8%,同比分别+1.0pct/-1.3pct,其中3Q21 环比-2.1pct。拆分来看:1)毛利率总体稳健。公司2021 年前三季度/3Q21 毛利率分别为16.6%/17.3%,同比分别+0.1pct/-1.7pct,其中3Q21 毛利率环比-0.1pct,产品结构改善+终端折扣收窄对毛利率的提振抵消了缺芯+大宗原材料涨价的成本压力;2)预计股权激励费用压制利润释放。3Q21 公司管理费用率达3.7%,环比+1.5pct(环比增4.0亿),预计主要是股权激励费用的计入。

    技术、产品、激励布局完善,发展前景清晰。1)公司新车周期强势,坦克300、摩卡仍处于销量爬升期,欧拉、玛奇朵等将帮助公司加速渗透新能源市场,2022 年公司仍将保持较强的新车投放力度;2)面向中长期战略布局清晰。公司在动力路线方面全面布局纯电、氢能、混动;在车型上基于柠檬、坦克、咖啡三大平台实现车型快速落地;在电动智能方面借蜂巢能源深入电池,以数字化中心、毫末智行、仙豆智能、诺创科技的智能化组织矩阵全面投入智驾。3)股权激励绑定核心骨干。公司2021 年股权激励方案覆盖8784 名公司骨干,偏向销量的考核指标有益于公司市场份额扩张。

    投资建议:我们预计公司 2021 年、2022 年和 2023 年实现营业收入为1408.3 亿元、1772.7 亿元和2089.5 亿元,对应归母净利润为73.4 亿元、102.6 亿元和138.0 亿元,以今日收盘价计算 PE 为62.6 倍、44.8 倍和33.3 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:公司产品推出及销售不及预期、4 季度芯片短缺缓解程度不及预期、原材料成本上升超预期